短期來看，人民幣對(duì)美元匯率仍將在季節(jié)性購(gòu)匯壓力之下弱勢(shì)振蕩

美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派加息”提振美元維持高位，購(gòu)匯旺季推升購(gòu)匯壓力，人民幣匯率面臨“內(nèi)外交困”。隨著加息預(yù)期兌現(xiàn)，美元內(nèi)部有回調(diào)需求，短期美元繼續(xù)上行的動(dòng)力有限，人民幣匯率的“外患”有望暫時(shí)緩解。但受累于內(nèi)部匯率風(fēng)險(xiǎn)還未出清，短期購(gòu)匯壓力仍將對(duì)人民幣匯率造成拖累，人民幣匯率要想真正“松一口氣”，還需等待。

“外患”將解：短期等待情緒釋放，美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期漸進(jìn)加息仍是主旋律

上周四，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派加息”使得美元在經(jīng)過了“重重鋪墊”的加息靴子落地之后，仍然維持強(qiáng)勢(shì)，并一舉突破前期高點(diǎn)。在岸、離岸人民幣匯率受挫跌幅加大，距離7.0僅一步之遙。本周一開盤，雖然美元兌人民幣中間價(jià)大幅上調(diào)，但在即期匯率走勢(shì)偏弱，美元維持高位的情況下，周二中間價(jià)被迫再度下調(diào)156基點(diǎn)。我們認(rèn)為，短期人民幣匯率外部沖擊有望減緩，但季節(jié)性內(nèi)部購(gòu)匯壓力仍將對(duì)人民幣匯率造成拖累，人民幣匯率想要真正“松一口氣”，還需等待。

此次加息可謂是“眾望所歸”。一方面，美國(guó)近期亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給予加息充分支撐。無論是勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，還是通脹穩(wěn)步回升，都給這次加息打下基礎(chǔ)；而前期對(duì)經(jīng)濟(jì)有所拖累的企業(yè)固定投資也出現(xiàn)回暖跡象，更是為此次加息“錦上添花”。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于年底加息頻頻釋放鷹派言論更讓市場(chǎng)對(duì)12月加息充滿期待。因此，可以說，此次加息25bp的結(jié)果已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期到了。

雖然市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)加息的結(jié)果充分反映，但美元指數(shù)卻并未如期回落，其背后主要原因便是市場(chǎng)修正對(duì)2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏給予了美元暫時(shí)的支撐。一方面，F(xiàn)OMC最新公布的“點(diǎn)陣圖”透露2017年或?qū)⒓酉?次；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在近日演講中否認(rèn)了“高壓經(jīng)濟(jì)”的說法，促使市場(chǎng)修正此前對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑷萑掏浬闲兴俣瓤煊诩酉⒐?jié)奏的觀點(diǎn)，在未來新總統(tǒng)財(cái)政政策加碼刺激的背景下，市場(chǎng)對(duì)“再通脹”改變加息路徑的擔(dān)憂再起。

盡管如此，我們認(rèn)為未來美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持“漸進(jìn)加息”的主思路。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)“點(diǎn)陣圖”的指導(dǎo)意義正在減弱，加息幾次仍需由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“說話”。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)從2014年開始引導(dǎo)加息預(yù)期，但直至2015年年底第一次加息才真正落地；而在此后，“點(diǎn)陣圖”也曾暗示2016年將有4次加息，但最終卻仍以1次加息收?qǐng)??？梢哉f，“點(diǎn)陣圖”并非一個(gè)預(yù)測(cè)未來加息路徑的十分有效指標(biāo)，更別提此次“點(diǎn)陣圖”呈較為分散的分布的背后也反映了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并未對(duì)未來加息路徑形成一致觀點(diǎn)。更何況，從12月議息會(huì)議申明來看，美聯(lián)儲(chǔ)也僅僅肯定了目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)所取得的成就，并沒有對(duì)未來加息步調(diào)給出帶有明顯傾向性的“暗示”。

其次，美國(guó)“三權(quán)分立”的政治制度或?qū)⒅萍s特朗普新政的推行，而財(cái)政狀況也將限制未來財(cái)政政策發(fā)揮的空間，積極的財(cái)政政策的推進(jìn)情況仍有待觀察。退一步來看，即使增支減稅的財(cái)政政策得以順利落地，其真正實(shí)施、真正通過提振消費(fèi)和投資后再傳導(dǎo)至核心PCE也需要時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)在明年上半年就貿(mào)然收緊政策的可能性較低。

最后，明年特殊的政治大環(huán)境也將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息窗口造成限制。英國(guó)退歐事件后續(xù)進(jìn)展緩慢，意大利公投失敗后政局動(dòng)蕩，法國(guó)、德國(guó)等國(guó)大選等都可能引起一輪又一輪的“黑天鵝”事件。而且，更為糟糕的是，這些“黑天鵝”事件很可能變成“滾雪球”式的極端“黑天鵝”事件，給金融市場(chǎng)造成非常大的波動(dòng)。在如此不穩(wěn)定的外部環(huán)境下，明年，特別是明年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)更為“鴿派”的投票委員想要“鷹派”地加息勢(shì)必困難重重。

因此，我們認(rèn)為隨著加息落地，加息預(yù)期兌現(xiàn)，美元經(jīng)過前期多輪上漲之后，內(nèi)部有回調(diào)需求。同時(shí)，市場(chǎng)在本月初美國(guó)大選結(jié)束后及上周四美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的反應(yīng)也部分預(yù)支了未來特朗普政策可能帶來的正面效應(yīng)。短期美元繼續(xù)上行的動(dòng)力有限。市場(chǎng)在短期情緒修正沖擊過后，有望歸于平淡，并有望在明年春季維持震蕩調(diào)整的態(tài)勢(shì)，人民幣匯率的“外患”將有望暫時(shí)緩解。

“內(nèi)憂”仍存：購(gòu)匯壓力拖累匯率，但恐慌性下跌概率較小

雖然短期來看，來自人民幣外部的壓力有望暫緩，但受累于內(nèi)部匯率風(fēng)險(xiǎn)還未出清，來自內(nèi)部的購(gòu)匯壓力仍將給匯率造成較大拖累，人民幣匯率要想立刻拐頭向上也是非常困難的。

從最新公布的結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，11月銀行代客結(jié)售匯逆差逆轉(zhuǎn)10月略有收窄的趨勢(shì)，重新走闊至272億美元，且超過了9月268億美元的水平，反映出內(nèi)部購(gòu)匯需求依舊旺盛。一方面，由于臨近節(jié)假日，境外出游、海外購(gòu)物帶來的購(gòu)匯需求升溫；另一方面，在強(qiáng)勢(shì)美元的背景下，人民幣對(duì)美元中間價(jià)的持續(xù)下調(diào)也在一定程度上刺激了市場(chǎng)對(duì)于未來人民幣貶值的預(yù)期。這一點(diǎn)從近期即期人民幣對(duì)美元匯率多數(shù)時(shí)間維持在中間價(jià)弱側(cè)一端波動(dòng)也可窺得一二。

與此同時(shí)，11月外匯儲(chǔ)備繼續(xù)縮水，且SDR口徑下的外匯儲(chǔ)備重返跌勢(shì)，將進(jìn)一步給市場(chǎng)情緒造成較大沖擊。反映到具體的市場(chǎng)主體的行為上，便是結(jié)匯意愿低迷，購(gòu)匯意愿升溫。這一點(diǎn)從11月結(jié)匯率連續(xù)第4個(gè)月下降，至55.6%，購(gòu)匯率重新回升至72%以上也可得以印證。

不過，雖然目前來看，人民幣內(nèi)部購(gòu)匯需求仍將繼續(xù)施壓人民幣匯率。但類似于去年“8·11匯改”后以及今年年初人民幣對(duì)美元匯率大幅“恐慌踩踏式”下跌也難以重現(xiàn)。一方面，在非美貨幣紛紛走弱的情況下，人民幣對(duì)美元匯率表現(xiàn)出了良好的“抗跌性”。上周，除對(duì)英鎊小幅走貶0.11%外，人民幣對(duì)其他貨幣均呈現(xiàn)明顯的升值態(tài)勢(shì)。另一方面，近期央行頻頻發(fā)聲力挺人民幣匯率，安撫市場(chǎng)情緒，也反映出監(jiān)管層維護(hù)匯率基本穩(wěn)定的態(tài)度。

如果我們把目光放得再長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，未來跨境資本流動(dòng)方面出現(xiàn)的積極因素也不容忽視。

首先，雖然短期內(nèi)內(nèi)部消極結(jié)匯、積極購(gòu)匯的格局難以扭轉(zhuǎn)，但從11月銀行代客結(jié)匯略有回暖，遠(yuǎn)期結(jié)匯維持相對(duì)穩(wěn)定來看，企業(yè)結(jié)匯仍然存在較為剛性的需求。我國(guó)巨額的貿(mào)易順差仍然是維持匯率供需穩(wěn)定的最基礎(chǔ)因素。而從11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)增速大幅超出預(yù)期，進(jìn)出口進(jìn)一步改善來看，未來貿(mào)易順差有望繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定軍心”的重要作用。

其次，從外匯需求側(cè)來看：一方面，前期由于企業(yè)歸還外債帶來的資金流出將隨著外債去杠桿接近尾聲而出現(xiàn)減速跡象；另一方面，近期監(jiān)管加大對(duì)對(duì)外投資項(xiàng)目真實(shí)性、合規(guī)性審核，嚴(yán)控資金虛假外流，也有助于防止“熱錢”等非正規(guī)資金以短期套利為目的的資本外逃。

最后，從外匯供給側(cè)來看，一方面，人民幣正式納入SDR后，境外部門出于幣種合理配置等增持人民幣資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)際范圍內(nèi)公共部門和私人部門對(duì)人民幣的使用。這一點(diǎn)從11月Swift人民幣全球支付額占比重新上升至2%也可有所反映。另一方面，2017年A股有希望納入MSCI指數(shù)，中國(guó)債市也有望被納入花旗、摩根大通等機(jī)構(gòu)編制的全球債券指數(shù)，這也有助于繼續(xù)吸引海外資金投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而進(jìn)一步改善外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。

因此，我們認(rèn)為，在目前人民幣維持弱勢(shì)情況下，考慮到明年年初每人5萬美元購(gòu)匯額度重新出現(xiàn)，疊加節(jié)假日外出旅行、購(gòu)物購(gòu)匯需求旺季，以及貿(mào)易順差在一季度將季節(jié)性回落等因素，年初人民幣匯率仍將承受較大的貶值壓力，人民幣匯率的“內(nèi)憂”仍存。但考慮到監(jiān)管層維護(hù)匯率穩(wěn)定態(tài)度不變以及人民幣近期呈現(xiàn)出較好的抗跌性，匯率出現(xiàn)恐慌性下跌的可能較小。

綜上，短期來看，人民幣對(duì)美元匯率仍將在季節(jié)性購(gòu)匯壓力之下維持弱勢(shì)振蕩。待年初購(gòu)匯壓力沖擊落地之后，在外部壓力暫時(shí)緩解的背景下，人民幣匯率有望度過貶值的冬天，迎來企穩(wěn)的春天。