12月以來，國債期貨連續(xù)大幅下行，10年期主力合約T1603從接近99元附近一路最低下行至93.5附近，尤其是12月15日，盤中觸及跌停。近期國債期貨下跌幅度有所趨緩，但是波動變大，連續(xù)四天盤中振幅均在1元以上，這也是國債期貨上市后的首次。從因素上看，流動性帶來的恐慌是最重要的因素。我們認為，雖然近期流動性問題得到些許緩解，收益率連續(xù)的上行也增加了利率債的配置價值，不過，考慮在春節(jié)前資金面的問題依舊存在，貨幣政策“偏緊”，以及基本面的穩(wěn)定，未來債市難言反轉(zhuǎn)，建議投資者繼續(xù)保持謹慎。

12月以來的大幅下跌，最主要的觸發(fā)因素是流動性問題。一方面是質(zhì)押式回購利率逐步上升，銀行間機構(gòu)資金融入成本上升；另一方面是MPA考核下，銀行借給非銀機構(gòu)的資金較少，資金面也有結(jié)構(gòu)性緊張的情況。目前，隨著央行窗口指導銀行拆借給非銀機構(gòu)資金、從12月14日起結(jié)束公開市場操作凈回籠并開始連續(xù)投放資金、以及MLF和國庫現(xiàn)金定存，市場流動性問題得到緩解。

不過，未來資金面以及流動性仍是現(xiàn)階段債市最不穩(wěn)定因素。一是臨近年末、春節(jié)，資金面處于季節(jié)性緊張的階段，尤其是跨年資金的需求較大。二是匯率因素，人民幣兌美元的貶值導致外匯占款連續(xù)下降。11月外匯占款減少3827億元，連續(xù)13個月下滑，創(chuàng)1月以來的最大降幅。匯率貶值下，央行難以選擇降準來對沖，導致基礎(chǔ)貨幣的缺失，而MLF的對沖雖緩解一時之急，但是由于其利率較高，實際上對機構(gòu)資金成本的下降幫助不大。三是從M2的角度來看，11月末，M2余額同比增長11.4%，較上月繼續(xù)下降，說明宏觀上資金也不充裕。在這種情況下，機構(gòu)只能被動降杠桿。

同時，目前銀行依舊面臨年度的MPA考核，這會限制銀行對非銀機構(gòu)的融出，雖然央行對此有指導，但是市場擔憂仍存。12月19日，央行從一季度其將表外理財納入MPA監(jiān)管，以引導金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風險的管理。由于表外理財主要投向類信貸、債券等資產(chǎn)，并在很多情況下有銀行的隱性擔保，發(fā)揮著信用擴張的作用，央行此舉意在“降杠桿”，但是這可能會限制銀行理財業(yè)務(wù)的擴張，降低市場對債市的配置需求，加大市場流動性的不穩(wěn)定性。

基本面和政策面對債市也并不“友好”，在這輪下跌中起到推波助瀾的作用。

基本面方面，經(jīng)濟中期企穩(wěn)信號依舊比較明顯。11月工業(yè)增加值較10月回升0.1個百分點，投資持平于10月，通脹繼續(xù)上行，進出口也在改善。11月新增社融達到了1.74萬億元，較去年同期多增7111億元，遠超市場預期，其中非標融資需求提升明顯，例如委托貸款和信托貸款共增加3500億元左右，居民住房貸款也并沒有明顯下降，企業(yè)中長期貸款也增加2018億元，顯示了企業(yè)融資需求在回升。

政策面上，貨幣政策趨緊成為市場的一致預期，尤其是中央經(jīng)濟工作會議要求貨幣政策“保持穩(wěn)健中性”，要調(diào)節(jié)好“貨幣閘門”。從歷史上看，一旦提到閘門，這意味著貨幣政策處于收緊的狀態(tài)。

整體上看，雖然目前流動性緩和，市場情緒有所恢復，不過考慮到未來資金情況依舊比較嚴峻，同時基本面和政策面對債市并沒有較多的利好，市場仍處于利空的大環(huán)境中，未來下行壓力依舊較大。