投資邏輯

國內(nèi)規(guī)模最大的民營造紙企業(yè)。公司成立于1982 年，歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，公司已成為全球先進(jìn)的跨國造紙和林漿紙一體化企業(yè)。公司自2012 年開始實施“四三三”結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，即構(gòu)造造紙產(chǎn)品占40%、生物質(zhì)新材料（溶解漿、絨毛漿和木糖等）占30%、快速消費品（生活用紙、紙尿褲和衛(wèi)生巾等）占30%的“四三三”利潤格局。戰(zhàn)略實施以來，公司收入與盈利能力持續(xù)快速提升，“四三三”戰(zhàn)略的有效性已經(jīng)得到初步驗證。未來，隨著公司戰(zhàn)略持續(xù)深化，公司整體競爭實力有望繼續(xù)大幅提升。

文化紙：落后產(chǎn)能淘汰持續(xù)，大型紙企有望受益行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近兩年，在供給側(cè)改革推動及行業(yè)自發(fā)性洗牌整合下，行業(yè)中環(huán)保性能及紙質(zhì)要求不達(dá)標(biāo)的落后產(chǎn)能加速退出。在經(jīng)歷近年整合期后，行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能有望逐漸出清，龍頭企業(yè)將在行業(yè)良性競爭中獲得長足發(fā)展。從進(jìn)出口情況來看，我國文化紙大致在2005 年前后實現(xiàn)了對外凈出口，未來隨著我國文化紙品質(zhì)競爭力持續(xù)增強，對于亞洲主要國家出口增長不斷提速，以及反傾銷案的獲勝對于出口市場競爭力的進(jìn)一步提升，在文化紙出口微利時代，同時具備技術(shù)資源優(yōu)勢及規(guī)模效益的大型紙企將持續(xù)受益。國內(nèi)市場來看，廢紙漿和木漿作為主要上游原材料，進(jìn)口依存度仍較高，行業(yè)凸顯的資源屬性對于紙企成本端影響較大，而一二線大型紙企由于更具規(guī)模效益及資源優(yōu)勢，在近年上游原材料市場波幅加劇的背景下，市場競爭力將持續(xù)鞏固。

溶解漿：國內(nèi)大型紙企有望搶占制高點，中長期市場驅(qū)動力強勁。溶解漿是粘膠纖維的主要生產(chǎn)原料，粘膠纖維產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一輪市場梳理之后，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)已逐漸恢復(fù)合理化，我國歷年紗線產(chǎn)量的持續(xù)增長保證了未來粘膠纖維產(chǎn)量的穩(wěn)健增長，而這也為溶解漿的價格帶來有力支撐。目前全球溶解漿需求體量較大，鑒于全球經(jīng)濟溫和復(fù)蘇以及我國目前粘膠纖維產(chǎn)業(yè)景氣度，預(yù)計全球溶解漿產(chǎn)量未來仍將處于上升通道。從溶解漿進(jìn)出口情況來看，我國溶解漿進(jìn)口依存度較高，未來隨著反傾銷保護期間國內(nèi)企業(yè)規(guī)模與技術(shù)水平不斷提升，國內(nèi)林漿紙一體化不斷推進(jìn)以及與國外林業(yè)公司積極加強合作，我國溶解漿市場將得到加速發(fā)展，未來國產(chǎn)溶解漿取代進(jìn)口容量空間巨大。我們認(rèn)為，短期內(nèi)溶解漿價格漲跌會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生一定波動，但決定溶解漿企業(yè)中長期業(yè)績兌現(xiàn)的根本因素是規(guī)模、成本、技術(shù)以及隨之衍生而來的市場定價權(quán)，因而相對來說大型紙漿企業(yè)更易搶占行業(yè)制高點。

生活用紙：品牌致勝，渠道為王。雖然我國生活用紙產(chǎn)銷量居世界首位，但人均生活用紙量與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。通過對我國歷年生活用紙消費量相關(guān)因素進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)人均GDP 及城鎮(zhèn)人口情況與生活用紙消費量相關(guān)性較高。在不考慮二孩政策會進(jìn)一步拉動行業(yè)消費的情況下，我們預(yù)測2020 年，我國生活用紙年消費量將達(dá)約1,080 萬噸，人均消費量將達(dá)到7.66 千克。由于生活用紙消費屬性較強，因而品牌與渠道對于生活用紙企業(yè)尤為重要。品牌端，在我國城市化發(fā)展背景下，隨著消費者可支配收入不斷提高，同時鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村的品牌消費持續(xù)發(fā)力，未來國內(nèi)一線品牌滲透率仍將不斷提升。渠道端作為企業(yè)打開利潤空間的重要基礎(chǔ)，三四線下沉以及電商渠道滲透成為各大品牌新發(fā)力點。從四大品牌的成功路徑來看，差異化優(yōu)勢助力各大品牌樹立了競爭壁壘，對于新進(jìn)品牌來說，只有在擁有創(chuàng)新化技術(shù)及找準(zhǔn)自身定位的情況下，未來才能在市場中獲得長足發(fā)展。

多箭齊發(fā)促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，“四三三”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。1）造紙產(chǎn)品：公司非涂布文化紙與銅版紙產(chǎn)能均居行業(yè)前列，且相應(yīng)生產(chǎn)線與技術(shù)水平也同時達(dá)到國際領(lǐng)先水平，老撾30 萬噸化學(xué)漿項目也將提高公司盈利水平。未來在行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰、供需結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的情況下，成品紙價有望繼續(xù)維持高位，而伴隨反傾銷案獲勝將進(jìn)一步提升行業(yè)出口競爭力，包括公司在內(nèi)的文化紙龍頭將優(yōu)先受益，公司文化紙業(yè)務(wù)重拾中高速增長可期。2）生物質(zhì)新材料：公司在產(chǎn)的兩條溶解漿生產(chǎn)線連續(xù)蒸煮技術(shù)屬全球首創(chuàng)，具有明顯的成本優(yōu)勢，公司在溶解漿生產(chǎn)過程產(chǎn)生的水解液中成功提煉出木糖、木糖醇，填補了世界空白。在35 萬噸溶解漿、1 萬噸木糖醇和70 萬噸絨毛漿達(dá)產(chǎn)后，公司在三大生物質(zhì)材料領(lǐng)域產(chǎn)能均將躋身全球前五，規(guī)?；a(chǎn)能優(yōu)勢以及漿紙業(yè)務(wù)的高度協(xié)同將助力公司整體盈利水平和競爭實力顯著提升。

3）快速消費品：自2013 年起，公司積極向快速消費品領(lǐng)域滲透，先后推出“幸福陽光”品牌生活用紙及Suyappy（舒芽奇）品牌紙尿褲。產(chǎn)品端，“生態(tài)”、“環(huán)保”理念突出，積極推出多元化產(chǎn)品系列，有效樹立差異化競爭壁壘；渠道端，公司采用全渠道布局，線上線下結(jié)合的O2O 模式助力品牌迅速推廣至全國。此外，公司紙尿褲業(yè)務(wù)在行業(yè)巨大市場空間、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先技術(shù)加身、原有和新渠道推廣以及原材料產(chǎn)線布局等因素驅(qū)動下，有望即將進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)窗口期。

估值和投資建議

我們上調(diào)公司2016-2018 年EPS（完全攤?。╊A(yù)測至0.42/0.59/0.77 元/股。考慮到公司多個新建項目產(chǎn)能即將釋放，生活用紙和紙尿褲業(yè)務(wù)的發(fā)展或?qū)砉乐堤嵘?，海外業(yè)務(wù)將打開國際化運營新局面，我們上調(diào)目標(biāo)價至11.5 元/股，對應(yīng)公司2017 年P(guān)E 為15 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險因素

國家產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險；國內(nèi)外市場競爭風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；匯率風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險。