2016（第五屆）中國對沖基金年會

時間：2016年12月17日下午14：00

地點：杭州蕭山寶盛水博園酒店

會議內(nèi)容：

主持人：下午好！我是今天論壇的主持人周媛，歡迎大家回來參加下午的論壇。上午我們已經(jīng)進(jìn)行了常青樹的頒獎，嘉賓的精彩演講和一組圓桌對話，下午我們繼續(xù)精彩的交流。

過去兩年，在監(jiān)管層扶持FOF機構(gòu)的背景下，我國FOF機構(gòu)大量涌現(xiàn)，成為沉悶市場的一抹亮色之一。從海外的發(fā)展歷史看，F(xiàn)OF未來也必然會成為市場的重要力量之一。

下面，有請中郵永安資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理劉寧先生給我們分享一下FOF方面的內(nèi)容，他的演講題目是《私募FOF發(fā)展的若干問題探討》，有請劉總。

劉寧：各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，各位新老朋友，下午好！

首先，非常感謝主辦方私募排排網(wǎng)邀請我們成為今年第五屆對沖基金年會的主辦方之一。今天來了很多的老朋友，我覺得，在第一屆、第二屆的對沖基金年會，我作為嘉賓也參加了，到現(xiàn)在已經(jīng)第五屆了。首先，非?？上部少R，對沖基金年會的品牌影響力越來越大了。更可喜的是整個基金行業(yè)得到了快速的發(fā)展。

今天我的演講主題是關(guān)于FOF方面。剛剛也介紹的，中郵永安是剛剛成立的一家公司，專注于做FOF領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

我今天討論的幾個議題，我這里列出來六個，因時間關(guān)系，我今天更多的是拋磚引玉，如果會后有各位來賓對這方面感興趣，可以會后再討論。

首先，我們先看一下國外的發(fā)展的FOF路徑。大家知道，F(xiàn)OF是在1985年美國的第一只FOF的成立，真正得到快速發(fā)展是在2000年之后。因為得益于整個財富管理市場的快速增長，特別是養(yǎng)老基金對FOF的投資。在整個從1985年一直到2000年初，其實它的發(fā)展速度比較慢。在2000年之后，到目前為止，國外的FOF，光美國就接近1300多家，它占到了整個資產(chǎn)管理市場的20%多。它得益于剛才講到的養(yǎng)老基金，還有整個投資者的需求的多樣化。

講到這個，大家就會想到，F(xiàn)OF的管理模式到底是什么樣的？它是從兩個方面來看的。第一，這一只FOF的管理人是誰？如果這只管理人是內(nèi)部的，如某一家共同基金公司的投資經(jīng)理，那我們會認(rèn)為是內(nèi)部FOF管理人來選擇外部子基金的投顧以及大類市場配置。還有一個坐標(biāo)，我投資的子基金是全市場的，還是僅僅是我們自己基金公司或資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部投顧。那這兩個維度就構(gòu)成了四個模式。

在美國或歐洲，第一個模式也是剛開始最容易發(fā)展的，內(nèi)容管理人，F(xiàn)OF管理人或內(nèi)部子基金。FOF基金業(yè)協(xié)會發(fā)了一個指引，初期也是這樣，以公募基金大多數(shù)選擇自己做管理人，然后是選擇自己的投顧（投資經(jīng)理）。

隨著發(fā)展之后，發(fā)現(xiàn)了一個很大的問題是，如果管理人是自己，子基金經(jīng)理又是自己，這里面就衍生出了一些問題。你不是第三方的FOF管理人，那在大類資產(chǎn)配置，在調(diào)倉時，不一定能夠做到完全的公正，這就衍生出了第三方作為管理人，而不是自己內(nèi)部的人作為管理人，這得到了蓬勃的發(fā)展。

另兩種模式，剛才講到了外部管理人，全市場基金，這也是一種模式。那私募基金現(xiàn)在發(fā)展下來看更多的是內(nèi)部FOF管理人，全市場來挑選子基金的模式。

那從國外的經(jīng)驗來看主要投資策略，這沒太多說的，國外更多的是共同基金為主。因為機構(gòu)投資者，即下面講的主要投資者，從個人的角度而言，個人投資者以及海外的投資者只占到了FOF額度的10%多，一直沒有超過15%，更多的是養(yǎng)老基金、銀行、商業(yè)銀行、家族辦公室、大學(xué)基金，這是以機構(gòu)投資者為主的。

那整個的發(fā)展來看，這個我們想借鑒一下，看看國外整個發(fā)展過程跟國內(nèi)現(xiàn)在的整個的趨勢，我們有一個預(yù)判。我個人認(rèn)為有一點區(qū)別的在哪里？私募基金的管理管理規(guī)模已經(jīng)超過了公募的管理規(guī)模。有一半左右是證券市場投資的。也就是說，國內(nèi)大的機構(gòu)或是現(xiàn)在我們了解到的上市公司的資產(chǎn)管理、子公司或家族理財，這一塊，除了現(xiàn)在商業(yè)銀行的一塊非常大的資金來源和規(guī)模。

FOF真正的元年應(yīng)在2016年得到了一個快速的發(fā)展。我個人，因為這幾年因為我們分管的業(yè)務(wù)的關(guān)系，也到國外專門去考察了，連續(xù)考察了三年國外FOF的發(fā)展過程。以及我們現(xiàn)在跟機構(gòu)投資者以及高凈值客戶打交道，下面有三個現(xiàn)象值得大家關(guān)注一下。第一是銀行為外資金或金融機構(gòu)的“否定之否定”，現(xiàn)在有了銀行的委外，F(xiàn)OF的委外，兩三年前就開始做了。當(dāng)時的時候，委外就聘請了外部的專業(yè)團(tuán)隊作為真正的FOF管理人，無論是挑選投顧、大類資產(chǎn)配置，都起到了決定性作用。而這兩年，由于銀行的制度，如白名單制度、投顧的穿透制度，導(dǎo)致雖然它可能聘請一些顧問，但更多的工作，F(xiàn)OF管理人的職責(zé)由自己來做。

那現(xiàn)在，這個現(xiàn)象基本上是大一些的銀行都走了這條線路。那我預(yù)測，最多也就3到5年又回到初始狀態(tài)，大部分的銀行還是會聘請專業(yè)的FOF管理公司來真正地去挑選投顧，在調(diào)倉來做。因為投前、投中、投后管理是非常專業(yè)的領(lǐng)域，再加上銀行人才的儲備或勞動力的原因、制度的原因，更多的是放在自己的資產(chǎn)管理部，更多地放在債券、現(xiàn)金管理上。那由于大部分的FOF管理職責(zé)還是會引用到外部，聘請F(tuán)OF管理人。

第二，私募公司對FOF公司的“愛與恨”，私募公司的各項排名當(dāng)中很重要的一點是規(guī)模排名，追求規(guī)模是它的主要目的之一。那FOF的話，它往往是機構(gòu)投資者，每一筆投資的金額都會比較大，所以私募公司比較看重。但另外一個角度，恨是講什么？甲方，如金融機構(gòu)，甲方跟它談的時候，第一，費用壓得更低一些，在規(guī)模不變的情況下，管理費、分成費收得越來越低。第二，因為甲方是單一投資者，它會整個經(jīng)營決策、投資決策過程會有一定的干涉。這是第二。第三，現(xiàn)在的FOF管理公司越來越多，我聽說有些私募公司一個星期都接待幾批FOF管理人，大量的工作放在這個上面了。這就造成了現(xiàn)在私募公司對FOF除了產(chǎn)品營銷、銷售的角度，怎么樣能夠提高一些附加價值，在這個問題上，還需要時間的驗證。

第三，高凈值客戶對FOF的迷茫。大家知道，近幾年，無論是國外的對沖基金也好，還是共同基金，大多數(shù)產(chǎn)品在這幾年的收益很一般。那在整個波動率，大類資產(chǎn)里波動率不大的時候，這時候的雙重收費占的比重就比較大了。

那如何挑選好的FOF公司，該如何選擇，是否能最后獲取相對高的α，也是相對迷茫的事情。

講到FOF肯定會講到大類資產(chǎn)配置和策略評測。到底是選擇投顧最重要，還是在大類資產(chǎn)配置更重要？這是階段性的，在某一個市場的發(fā)展演變過程當(dāng)中，是不是成熟市場，是不是散戶投資、參與者的高低有很大的關(guān)系。

怎么說這個問題？從國際流行的角度而言，大類資產(chǎn)配置是FOF里90%的收入來源，但在國內(nèi)是有區(qū)別的，這個區(qū)別在哪里，國內(nèi)市場是在發(fā)展的過程當(dāng)中，確實有不少投顧能提取很高的α收益出來。隨著機構(gòu)投資者的比重越來越大，一大半以上的業(yè)績都跑不過指數(shù)，這個時候大類資產(chǎn)配置的作用就體現(xiàn)得越來越重要。

下面一個ODD與IDD，大多數(shù)人會關(guān)注投資策略，在國外已經(jīng)慢慢發(fā)展到風(fēng)控或整個公司的治理合規(guī)都提上了議程。在國內(nèi)，大家發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，近兩三年，做得好的私募公司在于經(jīng)理由于各種原因會跳槽，原來特別棒的私募公司變成了兩家，兩家變成了四家，那在這里面怎樣保證投資人的穩(wěn)定性的利益問題，這里面就要對整個的股權(quán)、激勵制度和架構(gòu)進(jìn)行重要的調(diào)整。

還有一個相對比較專業(yè)的投資者對景致和基于持倉的評價。有兩個方面。第一，現(xiàn)在大多數(shù)在做一些凈值分析，你拿到持倉的可能性相對比較難。在股票多頭或債券這一塊，更多的投資，如股票、股指的α、貴金屬的套利、量化對沖這一塊，如果沒有形成很好的全社會認(rèn)可的調(diào)的模板，國外有專門的機構(gòu)，它有“委員會”制定模板，然后很多的基金公司會根據(jù)此模板填寫來填報，這樣才能真正形成橫向和縱向的比較。在國內(nèi)，在一個月前，我們與證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會在討論這件事情，我相信，隨著時間的推移，這一塊會越來越完善。

第二是時間的問題，持倉持有的時間以及是不是市場上各種場景都已經(jīng)經(jīng)歷過，這也是評價模型里重要的一塊。

投后管理，我們接觸下來以后，無論是公募還是私募，包括保險，投后管理的可操作層面上是一件非常難的事情。為什么？

第一，我們投了之后，投之前對明年大類資產(chǎn)會有一個預(yù)判，如果季度調(diào)整特別大，就相當(dāng)于自己否定了你自己年前的一個計劃或規(guī)劃。再加上現(xiàn)在激勵制度的原因，如果調(diào)整錯誤了，承擔(dān)的責(zé)任是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回報的。我們現(xiàn)在了解下來，大多數(shù)調(diào)倉都是微調(diào)，但從另一個角度來說，你真的是對子基金大幅度調(diào)整，那就會對子基金的管理人有干涉。這時候一些優(yōu)秀的基金管理人在合作的一次之后，第二次、第三次就不會和你合作了。我們要選擇優(yōu)秀的管理人。

最后，目標(biāo)到底是什么，我們在投后管理或基金管理公司、FOF管理公司的最終目標(biāo)是什么？這個定位就很重要了。客戶到位在哪里？策略定位在哪里？投前的盡調(diào)或評價在什么地位，或后期調(diào)整有什么樣的模式，整個會影響到投護(hù)管理。

我一個月前到了新加坡去了一趟，一家非常大的顧問公司，管理規(guī)模都是上萬億美金的，講到了雙重收費的問題。因為近幾年，特別是對沖基金在國外的收益率相對比較低，相對比較低之后，F(xiàn)OF管理收費，國外大部分占到千分之八，后端分層在5%—10%，甚至更高。如果本身基金的收益率就很低，那這個比重就越來越大。大家就討論，雙重收費是否是合理的問題？說一千道一萬，最根本是能給投資者創(chuàng)造多大的價值。

另外一方面，你要說整個的FOF行業(yè)的健康發(fā)展，肯定也離不開管理費基本收入的支持，沒有這一塊的話，F(xiàn)OF管理的績效出不了，盡調(diào)人員、評測人員的價值或是收入體現(xiàn)不出來的時候，整個行業(yè)會呈現(xiàn)有局限性。

我對雙重收費的看法是怎樣提供超額價值，超額價值怎么體現(xiàn)？有各類的業(yè)績基準(zhǔn)。你是不是選擇了投顧整個產(chǎn)品的收益跑贏了業(yè)績基準(zhǔn)，以及波動率是不是將風(fēng)險控制在較小的范圍內(nèi)。這就體現(xiàn)出了你能否進(jìn)行雙重收費。

如何收費的問題，就講到這個話題。如何收費？現(xiàn)在的FOF在近兩年的發(fā)展下，基金協(xié)會提倡建立百強的FOF公司，支持百強的FOF公司。品牌建立起之前，更多的是做一些產(chǎn)品收益有超額收益之后在后端來分成，能夠把定投資者的利益。

比如最多的是公募的多頭股票，你是跑贏指數(shù)之后又有多少。比如你做的一些量化對沖的，在整個量化對沖，如我們?nèi)珖x出來比較典型的二、三百家，是否超過了這個超額收益。

另外，要與波動率掛鉤。這個收費在短期內(nèi)，如果在選擇FOF，特別是一些高凈值客戶，包括機構(gòu)客戶，可以有一個一級基準(zhǔn)之后有業(yè)績分層，這會更合理一些。

最后，F(xiàn)OF公司的出路?，F(xiàn)在FOF如雨后春筍一般，特別多。據(jù)我了解的，很多原來私募公司做的策略相對全、規(guī)模較大，它也開始進(jìn)入這個行業(yè)。所有的商業(yè)銀行下的資管部下面成立這個子部門，保險公司也在開始做這一塊，甚至于大一點的上市公司也在做這一塊，大家都在做這一塊市場，而在這塊市場非常完全得到認(rèn)可的情況下，那是比較艱難的。我們看了那么多跟子基金、投顧的交流，以及一些金融機構(gòu)交流下來之后，其實它分成兩大類，你的背景和資源是什么，你往哪里去走。有一些大的基金公司，它在策略和大類資產(chǎn)配置上，整個產(chǎn)品性比較全的，可以發(fā)展自己的FOF管理的內(nèi)部基金經(jīng)理的模式。更多的是在市場上跑贏基準(zhǔn)收益，提取一個相對不錯的收益回報。

還有一類是它的銷售渠道比較多。這一類可以發(fā)展成什么樣，它可以從全市場來挑選投顧。因為它的銷售渠道比較多的情況，資金募集比較多，進(jìn)行全市場挑選。

從專業(yè)性的細(xì)分領(lǐng)域來講，F(xiàn)OF在國外的細(xì)分領(lǐng)域還是比較多的，我知道，對沖基金的FOF，它有專門的業(yè)績?nèi)ズ饬繕?biāo)準(zhǔn)，在媒體上每天都有報告。這與這家公司的主要管理人和主要投研人員，他在CTA領(lǐng)域具有很好的人脈，并且與各家以CTA為主的私募公司長期打交道，他挑選的這方面的投顧就具有很大的優(yōu)勢。

而有的銷售渠道比較寬，且銷售能力較強的，現(xiàn)在國外發(fā)展到智能投顧，即互聯(lián)網(wǎng)銷售。智能投顧或互聯(lián)網(wǎng)銷售這一塊，它更多的是關(guān)注其營銷成本和管理費之低，以這一塊來做細(xì)分領(lǐng)域。

最后，怎么樣在整個產(chǎn)業(yè)鏈，F(xiàn)OF公司也好，私募公司也好，公募公司也好，銷售代銷渠道也好，怎么樣有一個很好的共生環(huán)境，這是FOF首先要想到的定位問題。具體而言，因時間關(guān)系，我不多聊了，有興趣可以會后大家一起共同探討探討。

最后，明年（2017年）肯定是中國資產(chǎn)管理行業(yè)的重要一年。我們也期待整個行業(yè)，大家也知道，在一季度，某些衍生品會放寬一些。國內(nèi)整個資產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管與行業(yè)的發(fā)展有密切之關(guān)系，這是每一個，無論是投資人也好，還是資產(chǎn)基金管理人也好，管理公司也好，是每個人的責(zé)任。如果在這里面造成了惡劣的影響，那我相信，對整個行業(yè)，對大家的未來，都不是理想的。

最后，我們期待下午的其他嘉賓的演講能給大家?guī)砀嗟木实姆窒怼Ｍ瑫r，預(yù)祝各位來賓在杭州有一個愉快之行。感謝大家！

主持人：謝謝劉總的發(fā)言！過去的一年，是黑天鵝迭出的一年，無論是全球經(jīng)濟(jì)的低迷，還是英國脫歐、美國大選、意大利公投等，對市場的沖擊一波接一波。2017年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)會如何演繹，我們該如何做好資產(chǎn)配置呢？

下面，有請熵一資產(chǎn)管理（上海）有限公司董事長謝東海先生給我們分享一下監(jiān)管方面的內(nèi)容，他的演講題目是《2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置展望》。

謝東海是北京大學(xué)哲學(xué)碩士，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，美國麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院訪問學(xué)者。謝東海先生擁有二十余年金融投資經(jīng)驗，深厚的數(shù)學(xué)、哲學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)背景造就了其嚴(yán)密的思維邏輯能力，謝東海先生對全球宏觀大類資產(chǎn)配置有著獨特的理解和優(yōu)秀的投資業(yè)績。有請謝總。

謝東海：非常感謝私募排排網(wǎng)和永安期貨給一個機會和大家一起來進(jìn)行交流。

我們知道，從11月初開始，美國大選之后，特朗普當(dāng)選了新一任的總統(tǒng)之后，全球的金融市場有一個非常大的變化。這個變化就在于說，持續(xù)了幾年的央行的寬松的貨幣政策，持續(xù)了幾年的低利率時代，持續(xù)了幾年的通縮的時代，持續(xù)了幾年的低增長的時代，持續(xù)了很多年的全球化的時代，會不會遇到一個拐點。為什么說會是個拐點？如果不是拐點，在市場有這樣一種強烈預(yù)期的情況下，未來的資產(chǎn)價格會有一些什么樣的變化？因為這一段時間是拐點，所以，當(dāng)時在想，明年的時候有這么一個詞突然就冒了出來，“乍暖還寒時候，最難將息”，拐點的時候有非常多的反復(fù)，也可能根本只是一個預(yù)期。

（圖）這個圖是美國十年期國債利率的長期變動。上世紀(jì)八十年代是一個分水嶺，上世紀(jì)八十年代是一個利率的上行周期。上世紀(jì)八十年代之后是一個利率的下行周期。會不會是長達(dá)幾十年的利率的下行周期到現(xiàn)在到了一個轉(zhuǎn)折點？如果是，那可想而知，未來資產(chǎn)的配置會有一個翻天覆地的重新的再配置過程。

關(guān)于此，就引用一下莎士比亞哈姆雷特說的一句話，“拐點，還是非拐點”，這是一個問題，如果是一個拐點，也許我們面對的是“沉舟側(cè)畔千帆過病樹前頭萬木春”，如果在明年，這個預(yù)期被證偽的話，又是一個轉(zhuǎn)折，《紅樓夢》中“正嘆他人命不長,哪知自己歸來喪。”所以，乍暖還寒時候最難將息。

去年有很引人關(guān)注的爭論，這個爭論來自于薩默斯和伯南克。薩默斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)長期增長停滯，包括人口問題、信行業(yè)所需要資本較少、資本相對價格下降。主要依據(jù)是經(jīng)濟(jì)增長的長期的停滯，人口老齡化非常地嚴(yán)重，新行業(yè)所需的資本比較少，這個時候長期的低利率時代會存在。解決的辦法是擴張性的財政政策。伯南克說全球儲蓄過剩，全球范圍內(nèi)儲蓄意愿大于投資意愿，包括中國及其他新興市場國家、顫悠國儲蓄流入美國購買國債。

如果我們想到“格林斯潘利率之謎”。在二千零幾年的時候，長期的國債收益率長期不漲，當(dāng)時收益曲線基本是平坦化的，是因為這些出口國會購買美國的長期國債。

我們的框架是從經(jīng)濟(jì)周期去看宏觀的現(xiàn)象，有長期的制度周期，因為它涵蓋了制度、新技術(shù)等一系列的問題，這是一個影響了時代的周期。長周期是一個人口周期，中周期是信用周期，還有短初期。我們從這幾個周期去看，我們現(xiàn)在是否面臨著諸多的拐點。

首先，（圖）這個圖是美國十年國債的利率和美國的勞動生產(chǎn)率的倒數(shù)。圖中越低，說明勞動生產(chǎn)率越高。那我們看到，上世紀(jì)八十年代之后的長期的利率下行的周期是與勞動生產(chǎn)率的逐步提高是正相關(guān)的。

那最近這些年，次貸危機之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，勞動生產(chǎn)率的增加沒有了，那是很平坦的，那段時間沒有新的因素導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率的增加。那為什么沒有這樣一些新的因素？大致是有這樣一些原因，沒有新的技術(shù)突破。上一輪的信息技術(shù)革命，現(xiàn)在是一個深化的過程，主要的一些經(jīng)濟(jì)體，美國、日本、歐元區(qū)，企業(yè)不愿意投資。現(xiàn)在我們知道，中國的制造業(yè)投資增速也再一個非常低的低位。沒有一些新的制度性的變革，甚至沒有另外一個提高勞動生產(chǎn)率的影響因素，全球的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

如果用全球的FDI流動描述全球的轉(zhuǎn)移，從上世紀(jì)末開始，全球FDI的流動方向是新興市場國家，流出的地方是美國、歐元區(qū)、日本等OECD相對發(fā)達(dá)的國家。次貸危機之后，美國FDI凈流出的狀況已經(jīng)開始停滯。其他歐元區(qū)也變得平滑，只有日本對外的FDI的凈流出還在加快。

我們從另外一個地方看全球的貿(mào)易余額和全球GDP的比值，這個貿(mào)易余額在2008年的時候達(dá)到了一個巔峰，現(xiàn)在還沒有走過去。也就是說，全球化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、次貸危機在之前是一個高峰，那么多年，沒有進(jìn)一步的全球轉(zhuǎn)移。而我們?nèi)绻ゲ孪胍幌挛磥戆l(fā)生的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移應(yīng)該是在中國和其他新興市場國家之間。我們看不到有一些提升勞動生產(chǎn)率在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移這方面的新的貢獻(xiàn)。因為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程受阻，全球化形成的是伯南克所說的儲蓄過剩的問題已經(jīng)有所緩解。

我們可以拿全球的官方的外匯儲備做一個代表，可以看到，全球的官方外匯儲備從2011年開始，是一個小幅下滑的狀態(tài)。而影響到長期走低的低利率的期限深水也在緩解。

也就是說，從技術(shù)周期上來看，長期的低利率時代有轉(zhuǎn)折的可能性。但目前，我們觀察到的這些還不足給出是會變成迅速的長期轉(zhuǎn)折的支撐。如果有轉(zhuǎn)折的可能性，不知道是否是一個長期的利率上升周期的開始，從其他的方面來看有沒有可能？

那我們從人口周期來看。（圖）人口周期圖，美國十年期的國債利率（藍(lán)線），全球按貿(mào)易加權(quán)計算的全球工作人口（紅線），為什么按貿(mào)易加權(quán)？是因為印度、非洲、中東提供了大量的新增的勞動人民，但他們在全球經(jīng)濟(jì)的比重很低，所以，我們拿貿(mào)易加權(quán)。

大家看人口，我們可以看到，這也是一個倒數(shù)（紅線），朝下走是增加，我們看到，吻合度非常高，全球的利率持續(xù)走低是與全球的工作人口的持續(xù)走高相關(guān)的，這印證了因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和勞動生產(chǎn)率的提升，故降低了所有成本，所以，利率持續(xù)走低是有支持的。而全球工作人工的這個曲線是2008年以后已經(jīng)開始不再增長了。

如果我們再看，2015年是一個拐點。2015年，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的工作人口的絕對量出現(xiàn)了首次的下降。右邊的圖是主要經(jīng)濟(jì)體的勞動人口的指數(shù)。從這個上面，我們看到的是日本的工作人口在持續(xù)下降中，且下降速度越來越快，歐元區(qū)已經(jīng)開始下降，中國已經(jīng)開始下降，但美國的工作人口還有持續(xù)的增長。因為美國的總和生育率還有2.01，夠代際替換。而其他的地方總和生育率從1.18到1.28不等，那我們可以看得到的人口的周期影響，在這里可能會是一個拐點。

人口周期的另一個方面似乎有不支持，從需求端有不支持一個新的增長時代的提升。為什么這樣說？我們從需求端（來看），人口的年均增長率是一個持續(xù)下滑的過程，主要的經(jīng)濟(jì)體，除美國外，很多開始出現(xiàn)了負(fù)增長，而工作人口的占比也是一個下降的過程。65歲以上人口占比在持續(xù)上升，這個人口結(jié)構(gòu)告訴我們，全球總需求的大幅增長還是一個遙遠(yuǎn)的事情。因為主要的需求貢獻(xiàn)的人口（正）在減少之中。那在總需求沒有大幅增長的可能性之下，增長的動力來自于何處？

我們再細(xì)分各國來看一下這個問題。因為這個還是跟勞動力市場直接相關(guān)的。從美國的情況來看，其就業(yè)已經(jīng)回到了危機之前。我們從各種指標(biāo)進(jìn)行測算，都已經(jīng)到了危機之前。

如果美國的經(jīng)濟(jì)開始有比較大的增長的話，在這種情況下，它的勞動力市場會不會過于緊？如果是偏緊的勞動力市場，工資增速是否會在現(xiàn)在溫和增長的基礎(chǔ)上去加快？如果加快，會對通脹帶來一份壓力。

我印象中，前天耶倫在答記者問的時候，有記者問過這個問題。美國通脹的勞動力市場的緊張能夠持續(xù)到一種什么樣的時間？

從全球主要經(jīng)濟(jì)體的人口的周期來看，拐點可能會在這里出現(xiàn)。這里邊，人口結(jié)構(gòu)最好的主要經(jīng)濟(jì)體中是美國。而美國目前的狀況會在經(jīng)濟(jì)增速到了3%—4%，會帶來工資的加速增長。當(dāng)然，長期的東西太難看了，因為我們說要看20年的利率上漲周期到不到來，對投資而言，意義不大。而我們關(guān)心的是會不會有一段時間的利率的上升的出現(xiàn)，如持續(xù)1至3年，這就要看信用周期是否進(jìn)入了一個擴張的過程。這里邊我們是拿債務(wù)總量的增速來代表一個國家信用是在收縮還是在擴張。

（圖）美國和中國都有一個溫和的擴張，但日本與歐元區(qū)沒有。它帶來的影響是美國與中國是易于出現(xiàn)通貨膨脹的，日本和歐元區(qū)是但的。那美聯(lián)儲的兩大目標(biāo)：第一是就業(yè)，我們剛才已經(jīng)看到了就業(yè)狀況不錯；第二是通脹。如果美國開始通脹的話，貨幣政策的反向運動就會有越來越大的影響，因為美國在收緊，但日本和歐元區(qū)持續(xù)寬松。中國的選擇會比較困難。比較困難的地方就在于目前還是一個去杠桿的訴求。因為看了昨天的中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神。那在去杠桿的過程中，利率上行的影響會讓經(jīng)濟(jì)的動蕩會比較重，但如果貨幣政策不收緊，通脹超預(yù)期，其中會有政策選擇的問題。究竟會怎樣選擇？我們等下再去做進(jìn)一步的分析。

美國會不會進(jìn)入一個信用擴張期，雖然有一個溫和擴張，有沒有進(jìn)一步擴張的可能？美國GDP中的70%是消費。那它是否能夠有信用擴張？要看居民部門有沒有信用擴張的能力。居民部門之中最大的占比來自于房貸。美國居民的債務(wù)增速是一個溫和的上升，但結(jié)構(gòu)性地來看，其中，房屋按揭的占比處于一個非常低的水平。企業(yè)的投資意愿仍然不是很大，但能夠看到的是企業(yè)的投資意愿在增加。2008年危機之后，日本的企業(yè)在存錢，不借錢；歐元區(qū)的企業(yè)在存錢，不借錢；美國的企業(yè)，一開始也是存錢不借錢，但現(xiàn)在我們看到企業(yè)開始有新增投資的意愿。

另一個可以作為佐證的是我們觀察美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣。美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣有一個輕微的下滑。輕微下滑的原因，因美聯(lián)儲未做資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，此下滑主要是來自于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金的下降。商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金下降意味著商業(yè)銀行開始放貸了。那從這里邊來看美國溫和的信用擴張是在進(jìn)行中。但美國政府部門，這幾年，歐元區(qū)做了財政緊縮，美國沒說做，但美國政府部門的信用這幾年是在收縮中的。這是為什么特朗普當(dāng)選之后，大家會對美國的通脹預(yù)期開始起，是因為前述的幾個方面，如增加企業(yè)的投資意愿、增加政府的財政刺激，都是要走向擴張的，減稅是居民部門去走向擴張的。

其他的國家，日本，（圖）左上圖，日本企業(yè)（紅線），0以上表示在存錢，0以下表示在借錢，可以看到日本企業(yè)在繼續(xù)存錢，新增投資意愿不強。比較有意思的是，在一個傳統(tǒng)高儲蓄率的國家，日本居民的儲蓄已接近于0了。而日本是否能夠啟動一個新的擴張周期？我們看日本的，什么叫做“失去的20年”？從上世紀(jì)九十年代以來，與名義GDP相關(guān)的，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本沒有任何增長，而且還有下滑。為什么日本國內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)無法再增長，很重要的問題在于勞動生產(chǎn)力缺乏，因為勞動力是在減少的，如果想提高闡述，那就提高勞動生產(chǎn)率。

提高勞動生產(chǎn)率的幾個方面：首先，企業(yè)要增加投資，但企業(yè)在存錢；如果投資不行，就做制度性的變化，是否能改成更能夠激勵員工去做更多事的制度安排，這個難度也很高；或是創(chuàng)新。但創(chuàng)新現(xiàn)在在日本年輕人的創(chuàng)業(yè)意愿非常地低，如果沒有一群人去不斷地試錯的話，創(chuàng)新很難達(dá)成。

其中，我們就可以看到分析日本時看到的現(xiàn)象，日本的升與貶與出口之間的量的變化沒有太大的關(guān)系。按理說，升值的時候出口量會減少一下，貶值的時候出口量會增加一些。為什么？因為日本可用于出口的商品量已經(jīng)到了一個“天花板”。到了一個什么樣的“天花板”？因為國內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出無法再增加了。上世紀(jì)九十年代以后，靠的是出口的占比在增加出口，日本商品的出口量，從上世紀(jì)九十年代占其工業(yè)產(chǎn)出的30%增加至2008年的73%。日本生產(chǎn)出來的商品73%已經(jīng)用于出口，這個比例已經(jīng)無法再提升了。所以，我們會看到，其實日本的出口與匯率之間的關(guān)系不大，而日本的進(jìn)口，與金額有關(guān)系，因為主要出口物是能源及其他原材料。只要原油價格上漲，那我們就會發(fā)現(xiàn)它的進(jìn)口金額會增加；原油價格下跌，進(jìn)口金額會下跌，它會受匯率和能源價格的很大的影響。

總之，從日本國內(nèi)的情況來看，我們還看不到日本國外的信用擴張的可能。沒有這個擴張的可能，日本的通脹很難達(dá)到日本央行所希望達(dá)到的2%。但在全球的通脹預(yù)期下，日本的通脹也有了改善，從輕微的通縮到了輕微的通脹。這會影響日本央行的決定。因為日本KOE（音）到9月份的時候預(yù)計到未來會有瓶頸。什么樣的瓶頸？按照每年是800萬億日元的購買速度，到明年的某個時候，日本央行可能會無債可賣。所以，9月份，日本央行推出了一個新框架，做利率期限結(jié)構(gòu)的管理、收益曲線的控制，做這個控制，它也是希望收益曲線可以陡峭化，日本十年期國債利率會壓到0。上周四，日本十年期國債利率超過千分之五的時候已經(jīng)開始購買國債了。這會導(dǎo)致的結(jié)果是，美國和日本的實際利差會迅速地擴大，其實，這也正是驅(qū)動這一段時間日元非?？焖傧碌闹匾?qū)動力。因為日本央行會將長期的十年期國債的利率維持在0，而美國的國債利率在不斷地攀升，就會出現(xiàn)套利空間。因為日本央行會去大量地購買，所以日本的金融機構(gòu)可以很順暢地出掉手中持有的日本國債去購買更高收益率的國債去做套利。

歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)和緩慢增長的苗頭的出現(xiàn)，但我們看不到它現(xiàn)在有信用擴張的動力。（圖）左下圖，歐元區(qū)與日本一樣，企業(yè)在存錢，企業(yè)不借錢。投資意愿不足，當(dāng)然，每年對歐元區(qū)最大的變數(shù)不來自于經(jīng)濟(jì)，而是來自于政治。意大利公投雖然是一個拖沓的“連續(xù)劇”，但至少給我們放出一個信號說，意大利人民對現(xiàn)有的政策產(chǎn)生了懷疑。明年有法國大選，德國大選。法國大選，盡管大家認(rèn)為會出“黑天鵝”，但從法國大選的安排上來說，出“黑天鵝”的機率也不高，因為法國的大選是分兩輪，出“黑天鵝”的機率并不高。但持續(xù)的政治上的沖擊，明年在歐元區(qū)會一個接一個地出現(xiàn)。所以，歐洲央行在這種動蕩的預(yù)期下，是否會做政策的收縮，最近ECB開這個會已經(jīng)告訴了我們答案，德拉基告訴我說不會，歐洲還沒有考慮要收減歐元規(guī)模的問題?，F(xiàn)有的每月購買80歐元QE的政策維持至3月份，4月份之后有縮減，但持久到明年底，每月購買60億歐元。因政治沖擊的可能性，歐洲央行會持續(xù)寬松，今年年初大家猜測過一種場景，美聯(lián)儲開始收緊，日本央行、歐洲央行等其他央行持續(xù)寬松，但今年沒有兌現(xiàn)，因為有英國退歐、美國大選等原因的沖擊，美聯(lián)儲遲遲未能夠加息，直到今年才首次加息。雖然不希望能落在曲線后方，但種種因素的影響，起碼現(xiàn)在沒有走在曲線前方很遠(yuǎn)。這樣會對明年美聯(lián)儲的政策產(chǎn)生很大的影響。

中國的信用周期是溫和的擴張。今年制造業(yè)的新增貸款的增速非常低，制造業(yè)的新增投資增長非常低，擴張來自于房地產(chǎn)，新增的貸款之中，半數(shù)以上是用于房地產(chǎn)的，而主要的是用于放貸。房地產(chǎn)貸款占新增貸款的比例是非常高的。

但今天出來的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，因此還沒有好好地研讀，所以很多精神還沒有吃透。但其中提到的一些內(nèi)容對中國信用周期彗有一定的指導(dǎo)意義。中央經(jīng)濟(jì)工作會議里說，明年的重點還是這幾個方面。

首先，供給側(cè)改革深化。但我們注意到供給側(cè)改革里的提法會有出現(xiàn)更多的細(xì)節(jié)。一輪供給側(cè)改革的主要是在于提高效率，關(guān)于房地產(chǎn)說，房子是用來住的，不是用來炒的。上世紀(jì)末開始的中國的房屋市場的制度性的變遷，現(xiàn)在有可能是會獲得重新定位的，因為以前說房屋市場要市場化，現(xiàn)在說房子是住的，不是炒的，未來會不會在房地產(chǎn)有一系列的配套政策的出臺，這一系列政策的出臺會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生什么樣的市場，我們能夠看到的是近期房屋的銷量開始下滑。如果不讓炒的話，將來的信貸都只會針對自住，那針對其他非自住的貸款都會被停止，這會影響到房屋的銷售量。而我們看到的是，貨幣政策現(xiàn)在開始有一定程度的收緊，M1的增速開始向下。今年與2009年最大的區(qū)別是當(dāng)M1的增速起來之后，M2的增速遲遲沒有跟上。所以，明年這一類的影響在國內(nèi)的影響是綜合性影響。而且明年的信用擴張是在投資上，如基建，這一次關(guān)于基建，看中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，基建沒有大家之前想象的那樣被提及得那么多，財政的刺激政策主要落實在去產(chǎn)能的扶持。而房地產(chǎn)的投資增速在房屋的銷量下降之后會比今年有所下降。制造業(yè)的增速的亮點是到了第四季度，制造業(yè)開展挑到向上，明年是否有更多的企業(yè)愿意新增投資？如果有，那還有一個擴張的持續(xù)，如果沒有，那是一個問題。消費這一塊，今年最大的貢獻(xiàn)來自于汽車，明年的優(yōu)惠的收率減半，不是完全取消。明年汽車的增速是不是有所回落，如果有所回落，對于消費還是有一支作用的。

剛才談到了長期的、中期有沒有拐點出現(xiàn)，那短期的拐點有沒有出現(xiàn)？我們看一下庫存周期。這里我只是簡單地提一下。庫存周期原材料，尤其是對商品期貨市場會介入更多的朋友，今年是經(jīng)歷過一個“再庫存”的過程的。因為今年底，很多產(chǎn)業(yè)的庫存已經(jīng)清到的極低的水平，當(dāng)需求稍有恢復(fù)，再庫存是很大的動力。而全社會的再庫存，我們從PMI的分項指示上來看，可能會持續(xù)。因為在價格上漲的預(yù)期下，每一個產(chǎn)業(yè)的環(huán)節(jié)都會傾向于多增加一些庫存。這個庫存周期還會是一個支持作用的。

剛才說的是現(xiàn)在的一個狀況，那明年的變數(shù)，最大的變數(shù)來自于特朗普黨政之后，大家預(yù)期的這些是否會兌現(xiàn)？第二，歐元區(qū)會不會出現(xiàn)極端的事件？如法國的總統(tǒng)大選選出了一個要退歐的人，對于中國來說，明年特朗普剛上來的時候，中美之間的摩擦下，中美之間關(guān)系是什么樣的？對于我們剛才分析的問題會帶來一系列的問題。

簡單說一下特朗普的主張，有很多分析，這里簡單提一下。從財政政策上來說，特朗普希望采取的措施會讓企業(yè)增加投資，固定投資增加，勞動力市場緊張，這都是利于美國通脹的。

減稅的政策會刺激企業(yè)的投資和居民的消費、信用的擴張。

貿(mào)易政策上，如果從新增就業(yè)崗位上來說，會提高它的增長。但從貿(mào)易保護(hù)的方面而言，會讓進(jìn)口價格上升，推升國內(nèi)的通貨膨脹。

能源這一塊會增加能源領(lǐng)域的投資增長。是否所有的這些都能夠被兌現(xiàn)，還需要觀察。

另外，全球化已經(jīng)進(jìn)行到現(xiàn)在這個程度，經(jīng)濟(jì)體之間的互相依賴程度是非常深入的。所以，特朗普所期望的貿(mào)易保護(hù)主義是否真的能夠成立，這是值得懷疑的，但摩擦肯定是不斷的。

不過，現(xiàn)在市場是這么一個預(yù)期?，F(xiàn)在全球的交易主題都來自于美國利率上升的預(yù)期，而背后支持的是美國的通脹預(yù)期的提升。而美國的通脹預(yù)期又隱含了對美國明年就業(yè)的趨緊，經(jīng)濟(jì)良好增長的預(yù)期。而這個預(yù)期未被證偽之前，印象比較深的是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的時候，安倍“三支箭”要用兩年來證偽。只要預(yù)期存在，沒被證偽，它會延續(xù)這樣一些主題。而明年，以前所有的配置都基于低利率來配置的，哪怕有一年的上升周期，那所有的資產(chǎn)的重新配置會帶來非常大的影響。據(jù)我所知，現(xiàn)在很多配置還沒有按照一個新框架來進(jìn)行，大家還是在觀察。

剛才提到了政策的選擇存在這些影響。

還有值得關(guān)注的是美國的收益率曲線開始變陡，陡往往意味著預(yù)期，預(yù)期未來的利率會更高，預(yù)期未來的通脹會更高，預(yù)期未來的經(jīng)濟(jì)會有更高的增長。

從變動上來看，中國是債券普跌，所以是平移，沒有變得更陡峭，日本差不多，德國稍有一點，美國的收益曲線陡峭化比較明顯。

大類資產(chǎn)，這一段時間的確是按照這個主題進(jìn)行重新配置的，所以，我們看到了美元在漲、部分商品在漲及美股在漲。

剛才從幾個周期的情況去看是不是拐點，到最后發(fā)現(xiàn)還是有待證實和證偽的一個問題，它還是一個問題。從利率上來看，我們能夠看到長期的些許支持，但還需要觀察。從中期來看，最重要的是美國的信用擴張是否能夠進(jìn)行。從短期來看，特朗普的政策是否可落實。各國的應(yīng)對措施是怎樣的？如應(yīng)對美國收緊的貨幣政策，日本和歐元區(qū)應(yīng)對應(yīng)更寬松，那這個方向會更明了。各國的應(yīng)對，通脹的拐點是否來臨？其實與利率拐點是一個問題的兩面，經(jīng)濟(jì)增長的拐點是否來臨，也還是要看全球需求增長的恢復(fù)?！叭蚧睍粫搅艘粋€結(jié)束的時期？因為現(xiàn)在“反全球化”的聲音越來越多。如果是一個互相都以貿(mào)易保護(hù)主義為前提的全球經(jīng)濟(jì)，那是一個完全不同的方向。所以，有很多的東西還需要繼續(xù)觀察。

這里提一下，這是2017年的宏觀報告的提綱，每到年底總要想想明年的情況是怎樣的。其實，每年的推演，很有可能最后走的是不一樣的。

我們的這個研究都是一種基于交易的研究，我們關(guān)心的是過去發(fā)生了什么？這是我們能夠知道的；現(xiàn)在正在發(fā)生什么？這是我們需要去甄別的；未來可能出現(xiàn)的路徑有哪些？哪些路徑就我們目前的認(rèn)知而言會更易于成立的；我們認(rèn)為易于成立的這些路徑在什么樣的情況下會被證偽？這一系列的框架會決定整個資產(chǎn)的配置。此配置原則是“四維”配置原則，傳統(tǒng)的配置是平面的，“二維”的，如經(jīng)濟(jì)增長和通脹。在經(jīng)濟(jì)增長和通脹在某一象限時，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)會怎樣，如著名的橋水，都是用兩個維度去看。但我們更愿意在這幾年的實際配置的過程中，我們更愿意加“一維”——預(yù)期。因信息技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)在的信息傳遞是非?？旖莸?，今天我們在這邊談的話在遙遠(yuǎn)時間的另一個角落的人正在網(wǎng)上看著你在說什么。導(dǎo)致預(yù)期的作用比以前更強，所以通脹和增長加一個預(yù)期，這個預(yù)期出現(xiàn)的時候是我們說有這樣預(yù)期出現(xiàn)，什么樣的情況下被證實，什么情況下被證偽，證實時怎樣？證偽后怎樣？還要再加一維，證實和證偽還需要時間。

在現(xiàn)在做投資更重要，那時候日本去做考察的時候，當(dāng)時一個非常大的感慨，即“時間是不可逆的”，時間是一個向量。會根據(jù)市場的變動去做各種各樣的微調(diào)。

簡單地說一下明年的幾種情景，第一種情景，如果拐點論被證偽，就哪兒來哪兒去了，又到了通縮低增長的狀況。因為預(yù)期已經(jīng)很高了，證偽之后，市場的反向會非常地迅猛。后面幾種大驚醒，證偽只有幾種結(jié)果，如果被證實還可以分幾種。如果被證實，如果需求重啟，信用擴張開始，這時候會進(jìn)入溫和通脹，經(jīng)濟(jì)開始增長，這是最好的時期。這個時候，雖然利率在上漲，會壓低股票估值，但因企業(yè)收入的增長，股票還會有一些更好的表現(xiàn)。大宗商品在這種情況下會繼續(xù)上漲。當(dāng)然，債券會是緩慢下跌，體現(xiàn)為這種情形。

如果需求起來了，但供給瓶頸有了，如果美國采取貿(mào)易保護(hù)主義，不進(jìn)口，短期工具又增不上來，如國內(nèi)的供給側(cè)改革，需求開始抬升時，我們還要繼續(xù)去產(chǎn)能。如果出現(xiàn)這種情況的話，那我們就看到通脹就會很迅速，增長一般。是因為供給這一塊油問題，這時候就滯脹。滯脹的情況是大類資產(chǎn)價格會出現(xiàn)滯脹的反應(yīng)。

最后一點，進(jìn)入到利用快速的擴張，供給上會有一定的影響，短期內(nèi)起不來，美聯(lián)儲沒有很快的做反應(yīng)，也有進(jìn)入惡性通脹的可能。但我傾向于認(rèn)為這種可能會比較小。

這是粗略的預(yù)言，在四個維度里怎樣去配置而做的一些粗略的預(yù)言。非常感謝，謝謝大家！