人民幣繼續(xù)貶值一旦導(dǎo)致資本外流加劇，就會(huì)對(duì)A股構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)

從全球歷史經(jīng)驗(yàn)看股匯相關(guān)性

同漲同跌

從邏輯上來(lái)看，匯率和股市出現(xiàn)同漲同跌，主要是通過以下兩條路徑傳導(dǎo)：第一，長(zhǎng)期來(lái)看，匯率和股市都可以用來(lái)即時(shí)反映本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，往往是匯率面臨一定貶值壓力，資本逐步外流，股市也伴隨經(jīng)濟(jì)低迷和流動(dòng)性緊張一路下行；反過來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定時(shí)，也會(huì)提振股市和匯率。第二，短期內(nèi)匯率發(fā)生異常波動(dòng)和股市漲跌會(huì)干擾投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，雖然預(yù)期不一定理性，但會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而形成股匯同漲同跌的格局。

由于新興市場(chǎng)在貨幣貶值期間資本會(huì)大量流出，因此股匯同跌的情形較多。以巴西為例，作為南美第一大經(jīng)濟(jì)體、金磚五國(guó)之一的巴西，近幾年經(jīng)濟(jì)狀況一直令人擔(dān)憂，雷亞爾兌美元匯率自2011年以來(lái)快速縮水。一方面是經(jīng)濟(jì)的疲弱，另一方面是嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，巴西央行不斷提高利率的做法也未能有效控制通脹，最終股市一路下行。直到2016年雷亞爾兌美元匯率逐步走強(qiáng)，股市才開始了探底回升。俄羅斯也同樣如此，2014年年中，盧布兌美元匯率快速貶值，在此期間俄羅斯股市也大幅下挫。

越貶越漲

另一種情形是匯率貶值刺激股市上漲，在這種情況下，貶值大多是由貨幣政策寬松導(dǎo)致的。由于貨幣供給量的增加，流動(dòng)性推升資產(chǎn)價(jià)格上漲。以日本為例，日本是最先采取量化寬松政策的經(jīng)濟(jì)體。2010年10月和2012年10月,日本央行啟動(dòng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）和貸款支持計(jì)劃（LSP），在此階段基礎(chǔ)貨幣快速投放，日元趨勢(shì)性貶值，股市開始上漲。2016年1月29日,日本央行對(duì)商業(yè)銀行新增準(zhǔn)備金賬戶征收負(fù)利率，進(jìn)入負(fù)利率與QQE并行時(shí)期。但是市場(chǎng)擔(dān)心日本未來(lái)寬松空間有限，日元掉頭升值，股市開始下跌。

歐洲也類似，2015年1月22日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在德國(guó)法蘭克福出席新聞發(fā)布會(huì)，宣布?xì)W元區(qū)逾1萬(wàn)億歐元規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（量化寬松），以應(yīng)對(duì)區(qū)域內(nèi)持續(xù)的通縮壓力并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲央行宣布量化寬松政策后，市場(chǎng)隨即做出反應(yīng)。歐元兌美元匯率應(yīng)聲下跌超過2%，達(dá)到1比1.13，創(chuàng)下11年來(lái)新低，而歐洲股市則應(yīng)聲大漲。還有一種情形，匯率貶值也可以通過刺激出口來(lái)引導(dǎo)股市上漲，但是通常是實(shí)際有效匯率對(duì)出口的影響較為明顯，并且通過貶值刺激出口，再傳導(dǎo)至股市需要的時(shí)間較長(zhǎng)。

人民幣匯率和A股的關(guān)系

長(zhǎng)期相關(guān)性不高

從歷史來(lái)看，1994年匯改后，人民幣兌美元的匯率一直穩(wěn)定在8.28左右，直到2005年7月21日，啟動(dòng)二次匯改之后，人民幣不再單一盯住美元，而改用盯住一籃子貨幣，從此人民幣對(duì)美元匯率一直在大幅升值。在此期間滬指先從2000點(diǎn)一路反彈至6000點(diǎn)以上，隨后又跌回2000點(diǎn)以下。從這點(diǎn)來(lái)看，人民幣匯率和A股相關(guān)性并不高。究其原因，主要是因?yàn)橹袊?guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，不是完全自由浮動(dòng)匯率。而決定股市波動(dòng)的影響因素較多，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、上市公司運(yùn)營(yíng)情況等都會(huì)影響股票價(jià)格的走勢(shì)，股市定價(jià)更加市場(chǎng)化，所以兩者相關(guān)性不高。

“8·11”匯改后相關(guān)性加強(qiáng)

但是自去年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣匯率和A股的相關(guān)性加強(qiáng)了。匯改后，人民幣匯率共發(fā)生四次明顯的貶值，前面兩次2015年8月和2016年1月股匯同跌，后面兩次2016年6月和2016年10月匯貶股漲。下面我們按照上文的邏輯來(lái)分析這兩種截然不同的結(jié)果。

2015年8月和2016年1月人民幣分別貶值3.2%和2.7%，在此期間上證指數(shù)分別下跌24.5%和24.6%。由于股匯同跌反應(yīng)十分迅速，因此這兩次同跌的邏輯很難用基本面預(yù)期變化來(lái)解釋，更多是受到風(fēng)險(xiǎn)偏好所導(dǎo)致的。2015年8月的股匯同跌發(fā)生在股市大跌后，當(dāng)時(shí)投資者恐慌情緒并未完全消散，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率改革的認(rèn)識(shí)不夠，對(duì)未來(lái)人民幣匯率貶值的幅度過于擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒加劇，帶領(lǐng)股市進(jìn)一步下挫。2016年1月股匯同跌發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，同時(shí)國(guó)內(nèi)A股首次實(shí)施熔斷新政，短短兩天就觸發(fā)了四次熔斷，熔斷不僅沒有達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的效果，反而還造成了流動(dòng)性枯竭的負(fù)面影響，最終管理層連夜叫停了熔斷機(jī)制。人民幣兌美元貶值和熔斷機(jī)制共同降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也加大了股市的波動(dòng)。經(jīng)歷了這兩次股匯同跌，市場(chǎng)普遍將人民幣貶值與股市下跌聯(lián)系起來(lái)，導(dǎo)致在今年5月和10月人民幣繼續(xù)貶值期間，投資者對(duì)股市的擔(dān)憂加劇。

然而事實(shí)上，后面兩次人民幣大跌并沒有拖累A股，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)椋阂环矫媲昂髢纱螄?guó)內(nèi)宏觀基本面不同，5月以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷回暖，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，制造業(yè)延續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)烈；另一方面貶值原因不同，雖然5月和10月人民幣雙邊匯率大幅貶值，但人民幣指數(shù)較為穩(wěn)定。具體來(lái)看，截至11月，美元兌人民幣從5月的6.5附近最高升至6.9，而人民幣匯率指數(shù)（參考SDR貨幣籃子）從97附近最低跌至95.3，僅達(dá)到人民幣兌美元一半的跌幅，也就是說10月底以來(lái)的人民幣貶值是由美元強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致的被動(dòng)貶值。最后從國(guó)內(nèi)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看，“8·11”匯改和2016年年初累計(jì)有1.6萬(wàn)億元流出，而今年5月和10月累計(jì)流出資金余額3000億元，資本大規(guī)模流出也對(duì)股市造成一定負(fù)面影響。

未來(lái)人民幣波動(dòng)對(duì)A股的影響

綜上所述，長(zhǎng)期來(lái)看，匯率和股市都會(huì)受到本國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策等其他因素的影響，反映到市場(chǎng)上就是匯率和股市的波動(dòng)。也就是說，我們可以把實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策等其他因素當(dāng)作自變量，則匯率和股市就是兩個(gè)單獨(dú)的因變量，而這兩個(gè)因變量和因變量之間不存在顯著的因果關(guān)系。但就A股而言，短期兩者的關(guān)系逐漸緊密起來(lái)。A股自2014年11月開始走強(qiáng)，最重要的原因就是央行寬松的貨幣政策。而在當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，受制于人民幣不斷的貶值壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策明顯受到制約，從而影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此股市也難有較好的表現(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率還需要繼續(xù)釋放貶值壓力，一方面美聯(lián)儲(chǔ)將于本周召開議息會(huì)議，一旦明年加息節(jié)奏超出市場(chǎng)預(yù)期，則美元走強(qiáng)是大概率。同時(shí)明年海外市場(chǎng)諸多不確定事件包括特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義、德國(guó)總理選舉、法國(guó)總統(tǒng)選舉等也易導(dǎo)致美元走強(qiáng)。另一方面，中國(guó)11月外匯儲(chǔ)備30516億美元，環(huán)比下降691億美元，連續(xù)第5月下滑，且為今年1月以來(lái)最大單月降幅。由于外儲(chǔ)接近3萬(wàn)億美元重要整數(shù)關(guān)口，也加大了市場(chǎng)對(duì)人民幣繼續(xù)貶值的預(yù)期。在此背景下，我們預(yù)計(jì)其對(duì)A股的影響不可忽視。如果央行嚴(yán)格控制資本外流，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，通脹下行，貨幣政策保持寬松，則對(duì)A股影響不大；一旦人民幣繼續(xù)貶值導(dǎo)致資本外流加劇，并且國(guó)內(nèi)貨幣政策也開始收緊，則對(duì)A股而言將構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)。