投資要點：

奶粉行業(yè)：奶粉新政促進(jìn)行業(yè)洗牌，二胎政策帶來嬰幼兒奶粉需求回暖，我們認(rèn)為2017 年將是嬰幼兒奶粉行業(yè)拐點之年。1）供給端：根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2015 年配方奶粉市場規(guī)模約為1151 億，國內(nèi)其他小品牌市占率約25——30%。目前行業(yè)觀察到的公認(rèn)數(shù)據(jù)是170 多家企業(yè)，2000 左右奶粉品牌，注冊制規(guī)定每個企業(yè)原則上不得超過3 個配方系列，估算品牌數(shù)量最多500——600 個，約70%的品牌將淘汰，雜牌奶粉主要集中在三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，一線外資品牌價格帶偏高渠道不夠下沉，不具備搶占三線及以下城市奶粉市場的能力，我們預(yù)計三線及以下城市將騰出100——200 億的奶粉市場空間，大概率會被國產(chǎn)品牌瓜分，其中貝因美、伊利、圣元、雅士利最為受益。我們預(yù)計奶粉新政落地后，行業(yè)競爭趨緩，預(yù)計去庫存將在1Q-2Q17 結(jié)束，行業(yè)迎來價格恢復(fù)。2）需求端：國家衛(wèi)計委估算2016 年全年出生人口將超過1750 萬，較2015 年增加新生兒數(shù)量超過100 萬，增長率預(yù)計6%，同時中國0——6 個月嬰兒母乳喂養(yǎng)率僅27.8%，導(dǎo)致奶粉需求量不斷增加。我們判斷新生嬰幼兒對奶粉需求的帶動大約有6 個月的滯后期，需求端拐點預(yù)計在明年一季度出現(xiàn)，2017 年全面二胎效應(yīng)將正式釋放紅利，預(yù)計2017 年奶粉需求量增加在5-10%之間。

1-3Q16 貝因美收入同比逐季下滑，凈利虧損嚴(yán)重，但毛利率提升明顯。1）公司2016 年1-3Q 收入增速分別為1.2%、-48.2%、-46.2%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢，主要受假冒奶粉事件+奶粉換證前中小企業(yè)低價拋貨影響。1-3Q16 公司凈利虧損4.1 億，同比-89.5%。2）低成本+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，毛利率提升明顯。公司2016年1-3Q 毛利率分別為61.8%、57.8%、53.3%，同比變動+7.3pct、+3.8pct、-0.4pct。1-3Q16 整體毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

我們認(rèn)為一是原奶價格低迷+前期高價庫存消化完畢；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高端產(chǎn)品金裝愛加等銷售占比提升，拉動整體毛利率提高。3）促銷加劇，公司銷售費用率大幅提高。1-3Q16公司期間費用率89.1%，同比+22.7pct。2016 年1-3Q 銷售費用率分別為39.6%、112.5%、100.7%，同比變動-1.4pct、+43.5pct、+48.9pct。

海外并購+員工持股激勵，17 年貝因美業(yè)績存在改善的可能性。

1）加速全球嬰童食品資源整合，延伸公司產(chǎn)業(yè)價值鏈。貝因美8201 萬澳元收購恒天然達(dá)潤工廠（Darnum）51%的權(quán)益，恒天然18 元入股貝因美，收購價高于現(xiàn)價。2）員工持股激勵，業(yè)績驅(qū)動力充足。第一期公司員工持股合計779 萬股，占總股本0.76%，成交均價約11.54 元/股，目前已解鎖。

盈利預(yù)測與投資建議：我們看好奶粉換證帶來100——200 億市場空間，貝因美成長潛力巨大，海外并購+員工持股激勵，17 年業(yè)績存在改善的可能性，預(yù)計公司2016-2018 年EPS 分別為-0.37 元、0.12 元、0.16 元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇。