俄羅斯政府凌晨宣布將俄羅斯最大石油公司俄羅斯石油公司（Rosneft）的19.5%股份，以105億歐元價格出售給嘉能可（Glencore）和卡塔爾投資基金組成的財團。

令人意外的是俄羅斯把國有油氣企業(yè)出售給外商。過去幾周市場消息一直都是Rosneft將從俄羅斯石油天然氣公司（Rosneftgaz）回購股份，并在之后出售給私人投資者。

同樣令人意外的還有嘉能可的參與。之前卡塔爾投資基金一直是Rosneft的潛在買家，但剛剛從死亡邊緣回頭的嘉能可卻是橫空出世。因商品價格暴跌，嘉能可去年股價一度從2014年錄得的高點水平暴跌近80%，隨后公司CDS暴漲，信用評級搖搖欲墜。經(jīng)歷了痛苦的去杠桿，嘉能可看起來怎么都不像是一家能從口袋里掏出大把現(xiàn)鈔，或者獲得大筆借款的公司。

學術(shù)博客Streetwise Professor認為，這下面似乎還隱藏著深層次的“金融工程”。根據(jù)條款，嘉能可和卡塔爾主權(quán)基金將以自身股份各自籌集3億歐元作為本項交易的部分融資，剩下的資金來自一家歐洲大型銀行提供的無追索權(quán)融資。這意味著這筆貸款本質(zhì)上受到Rosneft股份的擔保。via Streetwise Professor：

因此這筆債務(wù)不會進入嘉能可的資產(chǎn)負債表，也因為沒有Rosneft股權(quán)而免受制裁。

如果這個數(shù)字準確，那么這筆交易的杠桿率達到17.5:1，堪比房地產(chǎn)繁榮期的SPV，不過這筆交易的標的資產(chǎn)比次級債風險更高。到底什么樣的銀行會愿意承擔這種風險？

Streetwise Professor猜測這筆協(xié)議中還有一部分內(nèi)容將股價風險重新傳導至嘉能可和卡塔爾主權(quán)投資基金。比如通過總收益互換（total return swap），或者看跌期權(quán)。若真如此，那么這筆投資不會進入嘉能可的資產(chǎn)負債表，后者也可能繞過制裁，因為Rosneft債務(wù)的衍生品（比如CDS）和股權(quán)不受制裁。Streetwise Professor認為，沒有銀行會僅僅基于Rosneft的股份擔保借出如此巨額的資金，因此一定還有尚未披露的“真相”。

說到制裁，一家大型歐洲銀行（媒體報道稱是意大利聯(lián)合圣保羅銀行）的介入表明，他們認為通過這一結(jié)構(gòu)可以免受制裁，當然這可能也是特朗普效應（在特朗普當選美國總統(tǒng)后，美俄關(guān)系可能解凍的預期更強了）。

如果普京口中所說的大型歐洲銀行真的是意大利聯(lián)合圣保羅銀行，那就更有意思了。意大利銀行近來日子可不好過，特別是周日修憲公投失敗之后。通常情況下如此大規(guī)模的貸款需要分散風險，如果沒有，那么這筆貸款代表了聯(lián)合圣保羅銀行超過20%的股權(quán)，接近其市值的1/4……（Streetwise Professor：簡直瘋了?。?/p>

該博客提到這筆交易還有一個有意思的地方：過去兩年多托克（Trafigura）一直是Rosneft的重要后盾。路透去年曾報道稱，由于受到油價和盧布雙雙暴跌拖累，Rosneft在面臨70億美元債務(wù)到期時從托克那里籌集了資金。今年Rosneft和托克還一起以129億美元購買印度Essar Oil 98%的股權(quán)。

根據(jù)協(xié)議，嘉能可還與Rosneft簽訂了一個五年期供應協(xié)議，Rosneft將向嘉能可每天提供22萬桶原油。這樣嘉能可每年的原油供應將達到1150萬桶。而托克每年從Rosneft那里獲得2000萬桶原油供應。

Streetwise Professor認為，也許托克對收購Rosneft股權(quán)并無太大興趣，但必然對嘉能可拿下Rosneft那么多股權(quán)感到不安。

值得注意的是，105億歐元看起來很多，但這意味著Rosneft的市值只有約550億美元，該公司的儲量相當于345億桶原油，原油產(chǎn)量大約相當于每年17.5億桶。相比之下，?？松梨谑偷氖兄荡蟾攀?500億美元，其儲量規(guī)模比Rosneft小1/3，約248億桶原油。而其每年14.3億桶原油的產(chǎn)量大約是Rosneft的80%。所以以單位儲量或產(chǎn)量對應的美元來看，?？松梨诘膬r值大約是Rosneft的8至9倍，這也凸顯了Rosneft效率之低，及這筆交易所蘊含的政治風險。