巴西既是全球最大的食糖生產(chǎn)國，也是最大的食糖出口國，因此對全球糖價(jià)的影響舉足輕重。由于巴西大部分食糖通過出口實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的流傳，食糖出口以美元計(jì)價(jià)，但巴西國內(nèi)的糖料/食糖的生產(chǎn)成本均以本國雷亞爾來計(jì)價(jià)，巴西雷亞爾貶值，將直接導(dǎo)致巴西制糖成本下降，在利潤增厚的情況下，巴西生產(chǎn)商將加快食糖生產(chǎn)投資，增加國際食糖供應(yīng)。

巴西雷亞爾與原糖走勢關(guān)系

近幾年巴西雷亞爾與國際糖價(jià)走勢看，整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)趨勢，弱勢雷亞爾降低了巴西國內(nèi)食糖生產(chǎn)成本。2011年前后，美元大跌，美元兌雷亞爾匯率一直處于較低的水平，商品期貨集體上漲，糖價(jià)也處于高位，2012年之后由于巴西甘蔗宿根結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)時(shí)期，甘蔗單產(chǎn)提高，產(chǎn)量進(jìn)入增產(chǎn)周期，而此時(shí)巴西國內(nèi)主要以原材料出口為主，經(jīng)濟(jì)開始增速下降，甚至出現(xiàn)衰退現(xiàn)象。為控制通脹，自2014年開始巴西政府就實(shí)行緊縮性貨幣政策與財(cái)政政策，但該政策并沒有促使雷亞爾升值，經(jīng)濟(jì)疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)升息以及大宗商品價(jià)格大幅下調(diào)等因素令雷亞爾開始了它的暴跌之路貶。雷亞爾持續(xù)貶值，巴西國內(nèi)制糖成本不斷下降，生產(chǎn)商大量生產(chǎn)食糖獲取利潤，最終導(dǎo)致全球食糖生產(chǎn)過剩，國際食糖價(jià)格快速下降，到2015年巴西雷亞爾兌美元累計(jì)貶值47%，巴西中南部平均制糖成本降至12美分左右，原糖平均價(jià)格在16美分左右。2015年8月美元兌雷亞爾匯率達(dá)到最高點(diǎn)后，雷亞爾開始階段性升值，到2016年10月下旬雷亞爾升值超過40%的幅度，主要由于該時(shí)間段巴西國內(nèi)利率高企，10年期國債收益率超過10%，同時(shí)5月新政府成立后，國際機(jī)構(gòu)對巴西經(jīng)濟(jì)恢復(fù)寄予希望，外資紛紛流入，巴西經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，另外巴西奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致全球短時(shí)間急需巴西貨幣，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)導(dǎo)致雷亞爾上漲。與此同時(shí)食糖生產(chǎn)方面，由于巴西降雨阻礙收割，厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的極端天氣影響甘蔗生長，全球食糖出現(xiàn)供應(yīng)短缺，糖價(jià)開啟牛市周期，底部不斷抬升。11月8日以來，美國大選后特朗普上臺(tái)強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)并增加就業(yè)的對內(nèi)政策，有助于提高美國通脹水準(zhǔn)與經(jīng)濟(jì)增長，將加快美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，美元大漲，而美元的走強(qiáng)必將導(dǎo)致巴西雷亞爾貶值，近日雷亞爾累計(jì)下跌7.5%，達(dá)到9月初以來最低。上周因巴西總統(tǒng)又身陷調(diào)查，雷亞爾再次受之影響，最新下跌多達(dá)2.2% ，原糖價(jià)格也跟隨雷亞爾持續(xù)走弱，因此雷亞爾后期走勢需重點(diǎn)關(guān)注。

巴西經(jīng)濟(jì)后期壓力依舊不小

由于低油價(jià)和國內(nèi)貪腐案調(diào)查影響，對巴西經(jīng)濟(jì)最為重要的油氣行業(yè)受到持續(xù)沖擊，此前巴西經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)兩年陷入衰退，今年第三季度進(jìn)一步惡化，據(jù)巴西地理統(tǒng)計(jì)局11月30日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，第三季度巴西國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比萎縮0.8%，同比萎縮2.9%，這是巴西經(jīng)濟(jì)連續(xù)第七個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。受通貨膨脹、利率、收入等因素影響，作為巴西經(jīng)濟(jì)運(yùn)行兩大主引擎，投資和家庭消費(fèi)第三季度表現(xiàn)不佳，表明巴西經(jīng)濟(jì)仍未走出困境，巴西學(xué)者認(rèn)為巴西的政治問題是影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的最主要原因。盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退加劇，但巴西央行下周可能繼續(xù)以緩慢的步伐降息，然而新的政治丑聞?dòng)窒魅趿税臀骼讈啝枀R率，讓市場感到不安，巴西貨幣在短期仍存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著巴西政局趨向穩(wěn)定，政策走向日漸明朗，消費(fèi)者和投資者信心得到恢復(fù)，投資開始增長，長期來看巴西經(jīng)濟(jì)將逐步走出衰退。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織近日發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)巴西經(jīng)濟(jì)今年下滑3.4%，2017年走出衰退實(shí)現(xiàn)零增長，預(yù)計(jì)2018年增長1.2%。分析師預(yù)測，今年底前巴西貨幣匯率將從上周預(yù)期的4雷亞爾兌換1美元降至3.8雷亞爾兌換1美元，2017年底前將是4雷亞爾兌換1美元，低于上周預(yù)估的4.1雷亞爾兌換1美元，雷亞爾預(yù)期升值，但上行壓力仍較大。

巴西制糖成本與糖價(jià)走勢

ISO最新預(yù)估2016/17年度全球糖供應(yīng)短缺量至619萬噸，雖然巴西增產(chǎn)，但增產(chǎn)幅度料難填補(bǔ)缺口，全球進(jìn)入去庫存階段。從貿(mào)易流向來看，亞洲減產(chǎn)，巴西糖進(jìn)一步占領(lǐng)東南亞和中東地區(qū)市場。2015年雷亞爾持續(xù)貶值，制糖成本降低，筆者估算巴西FOB2015/16榨季制糖成本僅11-12美分。下圖是巴西糖料成本，依據(jù)ConseCAnna方式計(jì)算甘蔗價(jià)格及布瑞克調(diào)研估算，2015/16年度巴西糖料成本驟降至7美分。

據(jù)筆者調(diào)研估算，2015/16年度該成本價(jià)降至11-12美分附近，實(shí)際出口均價(jià)在13.66美分，仍有1-3美分的利潤空間。原糖價(jià)格和巴西制糖成本呈明顯的正相關(guān)，隨著巴西經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，巴西雷亞爾預(yù)期走強(qiáng)，預(yù)計(jì)新一年度巴西原糖制糖成本升至15-16美分附近（該價(jià)格將是本周期國際糖價(jià)底線），預(yù)計(jì)原糖平均價(jià)格在23-25美分附近。