香精香料行業(yè)龍頭企業(yè),食品配料業(yè)務(wù)高速增長:愛普是國內(nèi)香精香料行業(yè)的龍頭企業(yè),2015 年實(shí)現(xiàn)收入18.31 億元,其中香精香料和食品配料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入5.52 和12.59 億元。近年來公司的香精香料業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定,全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢下龍頭地位穩(wěn)固;食品配料業(yè)務(wù)則發(fā)展迅猛,推動(dòng)整體收入保持較快增長,2016 年上半年食品配料業(yè)務(wù)同比增速高達(dá)28%。

食品配料景氣度高,量價(jià)齊升可期:愛普經(jīng)營的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等,主要應(yīng)用于烘焙等行業(yè),根據(jù)我們的測算,僅烘焙行業(yè)所需的乳脂配料市場規(guī)模就達(dá)百億級(jí)別;同時(shí)奶酪行業(yè)近年來表現(xiàn)亮眼,在乳制品消費(fèi)升級(jí)及生活方式西化的推動(dòng)下,預(yù)計(jì)高速增長仍將延續(xù)?？煽芍破分饕獮楣I(yè)巧克力等,在冰淇淋及烘焙等行業(yè)也應(yīng)用廣泛,我國冰淇淋消費(fèi)量近年來略有下滑,但對(duì)應(yīng)工業(yè)巧克力需求相對(duì)穩(wěn)定;烘焙行業(yè)近年來原料不斷升級(jí),以高端純脂巧克力替代低端代脂巧克力的趨勢越發(fā)明顯,兩者價(jià)差高達(dá)5 倍,價(jià)格提升帶來的增長空間依然非常大。

對(duì)標(biāo)兩大國際龍頭,外延式發(fā)展是打破增長天花板的必然途徑:通過對(duì)香精香料及食品配料巨頭奇華頓和凱瑞發(fā)展歷程的分析,我們發(fā)現(xiàn)外延式擴(kuò)張是公司發(fā)展至一定階段后的必然選擇。一方面,香精香料產(chǎn)品定制化程度較高,僅依靠內(nèi)部研發(fā)擴(kuò)張速度會(huì)比較緩慢,而并購可以更快獲得相關(guān)技術(shù)配方等,對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充;而食品配料對(duì)生產(chǎn)工藝、原材料等要求較高,外延能充分整合現(xiàn)有的渠道、客戶資源迅速打開局面,更為高效。

一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯,有望通過外延構(gòu)建和強(qiáng)化核心競爭力:愛普同時(shí)經(jīng)營香精香料及食品配料業(yè)務(wù),在兩個(gè)行業(yè)均表現(xiàn)優(yōu)秀,并在產(chǎn)品、服務(wù)及資源等多方面達(dá)成協(xié)同,一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯,競爭對(duì)手很難復(fù)制。同時(shí)公司于今年收購天舜食品,開始布局工業(yè)巧克力生產(chǎn)端,未來有望繼續(xù)通過外延發(fā)展食品配料業(yè)務(wù),弱化上游品牌商的限制,同時(shí)盈利能力有望隨之提升。

投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2016 年-17 年的收入增速分別為21%、22%,凈利潤增速分別為11%、18%;考慮到配料業(yè)務(wù)潛在高成長,首次給予買入-B的投資評(píng)級(jí),6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為25.55 元,相當(dāng)于2017 年35 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品配料上游品牌商自建銷售渠道,外延擴(kuò)張進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。