當(dāng)前，美豆出口良好，且宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣流動性過剩，人民幣大幅貶值，房地產(chǎn)被限購，資金大量涌入商品期貨市場，工業(yè)品大漲，提振農(nóng)產(chǎn)品行情，加之厄爾尼諾導(dǎo)致棕櫚油減產(chǎn)的擔(dān)憂繼續(xù)發(fā)酵，馬盤等外圍油脂市場向好，國內(nèi)棕櫚油庫存長時間處于低位水平運行，疊加基本面的利多，提振市場人氣，預(yù)計節(jié)前包括棕櫚油在內(nèi)的油脂市場整體仍將呈震蕩向上趨勢。

一、當(dāng)前宏觀視角的核心邏輯

在 2014-2015 年美聯(lián)儲邊際收緊貨幣的背景下，國內(nèi)貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)意味著購買力下降和貶值，對內(nèi)貶值表現(xiàn)為股市房市資產(chǎn)價格的輪番上漲，對外貶值意味著匯率調(diào)整。2014-2015 年人民幣對內(nèi)貶值但沒有對外貶值，積累了明顯的高估壓力，這正是 811 匯改以來人民幣持續(xù)貶值的基本背景。

1、人民幣貶值—— 一段高估修正的過程

國慶以來，美元創(chuàng)新高，人民幣匯率創(chuàng)新低，但人民幣對一籃子貨幣基本穩(wěn)定，人民幣匯率錨轉(zhuǎn)換。10月后美元走強(qiáng)主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹、加息預(yù)期強(qiáng)化、特朗普財政擴(kuò)張新政、耶倫轉(zhuǎn)鷹等內(nèi)因影響，英國脫歐、意大利公投、德銀危機(jī)、中國房地產(chǎn)調(diào)控等提供了外因。人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟(jì)基本面，而是對2014-2015年積累的高估修正，美元走強(qiáng)提供了契機(jī)。

人民幣在2016年初美元回調(diào)和2016年底美元再度走強(qiáng)的情況下，在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這應(yīng)證了人民幣持續(xù)釋放高估壓力的訴求。除了美元走強(qiáng)之外，近期的快貶可能還和貨幣當(dāng)局在關(guān)鍵節(jié)點到來之前提前釋放風(fēng)險和壓力有關(guān)：12月美聯(lián)儲加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來。人民幣修正高估有助于釋放高估風(fēng)險、緩解貿(mào)易部門壓力，但漸進(jìn)式貶值策略也帶來資本流出的壓力，必然的選擇是加強(qiáng)資本管制和保持中性的貨幣政策。

2、通脹預(yù)期—— 貨幣超發(fā)和需求回暖的共同結(jié)果

近10年來，國際大宗商品期貨價格波動所產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)主要為預(yù)期性通貨膨脹，該預(yù)期具有粘性預(yù)期特性，即短期內(nèi)認(rèn)為價格變動趨勢的持續(xù)性不變，但長期歸因于理性預(yù)期，這種心理預(yù)期是影響我國經(jīng)濟(jì)的主要因素。預(yù)期性通貨膨脹一般是成本推動型和需求拉動型通脹互為推動，即該種心理預(yù)期是對已有事實的一種預(yù)測和強(qiáng)化。由于貨幣超發(fā)引發(fā)通脹壓力，加上大宗商品需求持續(xù)回暖，波羅的海干散貨運價指數(shù)持續(xù)大漲，近期海運費持續(xù)提升，令后期進(jìn)口成本提升。

二、基于產(chǎn)業(yè)基本面的研判

2015/2016年全球棕櫚油產(chǎn)量下降6%，導(dǎo)致棕櫚油價格在2016年顯著回升。2016年上半年，厄爾尼諾現(xiàn)象在馬來西亞和印尼引起的干旱結(jié)束，但對產(chǎn)量的影響在下半年仍然存在。2016年9月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量總計為171.6萬噸，與去年相比下降12%。2015/2016年全球棕櫚油期末庫存為726.3萬噸，達(dá)到8年低位。馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量走勢如圖1所示。

1、棕櫚油供應(yīng)可能繼續(xù)收緊，并延續(xù)至明年一季度

棕櫚油基本面在今后幾個月仍然一定程度上看好，但由于近期反彈，價格或許已經(jīng)略為高估。在10月到12月的這段時間內(nèi)，全球棕櫚油供應(yīng)與去年相比最多可能減少300萬噸。這也會導(dǎo)致出口低于去年的水平。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，至少在2017年3月之前，供應(yīng)應(yīng)當(dāng)處于相對緊張狀態(tài)。

美國農(nóng)業(yè)部在最新的報告中將2016/2017年美國大豆壓榨量預(yù)測下調(diào)200萬蒲式耳，2016/2017年度全球植物油庫存降至1870萬噸，這也是繼2014/2015年度以來的繼續(xù)下跌。另外，從粕類的角度來看，由于全球豆粕的需求在下降，故而導(dǎo)致全球壓榨活動受到抑制。壓榨率下降意味著豆油產(chǎn)量減少，這可能導(dǎo)致植物油供應(yīng)總量進(jìn)一步收縮。由于目前供應(yīng)極為緊張，市場可能看到供應(yīng)趨緊的情況延續(xù)至2017年第1季度，這對棕櫚油價格形成支撐。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016/2017年度全球植物油總需求量為2.6207億噸，較上年度增加3.82%，且是連續(xù)三年超過供給增速，這使得全球植物油庫存不斷降低，從而利好棕櫚油走勢。

2、生物柴油行業(yè)的棕櫚油需求將會大幅提高

據(jù)印尼地產(chǎn)作物基金執(zhí)行董事Bayu Krisnamurthi表示，到2020年，印尼用于生產(chǎn)生物柴油的棕櫚油需求將會增長近70%，因為生物柴油與傳統(tǒng)柴油的價差縮小，摻混補(bǔ)貼額度增加。印尼是世界頭號棕櫚油生產(chǎn)國，目前正在推動使用生物柴油，以便減少石油進(jìn)口開支以及溫室氣體排放量。根據(jù)印尼實施的B20項目要求，今年柴油燃料中必須摻混至少20%的生物成分，高于上年的15%。此外，美國環(huán)保部門發(fā)布了2017年使用可再生燃料油的目標(biāo)，美國可能會提高以大豆為原料的生物柴油的使用量。

近些年以來，由于生物燃油產(chǎn)量的擴(kuò)張，油脂走勢與原油走勢更加緊密。當(dāng)前OPEC最終達(dá)成了8年來的首個減產(chǎn)協(xié)議，歷史數(shù)據(jù)顯示，1月份開始各成員國產(chǎn)量通常會陷入一段低迷期，主要是受到季節(jié)性因素的影響，使得原油頗有一股卷土重來的氣勢，只是當(dāng)前整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)不同，且過了6個月的減產(chǎn)期限后，OPEC產(chǎn)量是否會大幅反彈也是個問題，原油期價不太可能達(dá)到2008年的高位，但減產(chǎn)政策無疑是為油脂市場注入一針強(qiáng)心劑，后期走勢依舊可觀。

3、國內(nèi)棕櫚油庫存低

印尼碼頭設(shè)施落后、塞港，還有往印度也有裝船，導(dǎo)致發(fā)往中國棕櫚油船期推遲，目前國內(nèi)棕櫚油庫存緊張局面遲遲未緩解，且市場貨源仍集中。尤其因買船驟減，兩廣地區(qū)棕油庫存持續(xù)被消耗，大多工廠無貨，庫存緊張局面因此遲遲未得到緩解。目前國內(nèi)棕櫚油庫存降至2010年11月以來的低位，全國港口棕櫚油庫存量在23.95萬噸，仍處于近幾年超低水平，遠(yuǎn)低于5年平均值60.49萬噸。加上，去年厄爾尼諾現(xiàn)象造成東南亞地區(qū)天氣干燥，影響印尼和馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量，預(yù)計棕櫚油供應(yīng)緊張局面在節(jié)前難有大的緩解。棕櫚油港口庫存走勢如圖2所示。

4、期現(xiàn)利好疊加

據(jù)中國海關(guān)總署發(fā)布的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年10月份中國進(jìn)口棕櫚油270168噸，同比減少43.27%。其中，我國從印尼進(jìn)口棕櫚油122032噸，同比減少55.22%。從馬來西亞進(jìn)口148136噸，同比減少27.28%。2016年1月至10月期間，中國進(jìn)口棕櫚油3352346噸，同比減少29.85%。其中從印尼進(jìn)口棕櫚油1906517噸，同比減少25.82%；從馬來西亞進(jìn)口1440600噸，同比減少34.6%。進(jìn)口棕櫚油的大幅縮水，在很大程度上使得國內(nèi)棕櫚油低庫存狀態(tài)得以持續(xù)，也正因為如此，國內(nèi)24度棕櫚油現(xiàn)貨價格毅然堅挺，截至11月底，張家港現(xiàn)貨價格為6800元/噸，天津為6830元/噸，山東日照為6770元/噸，24度棕櫚油現(xiàn)貨價格走勢如圖3所示?，F(xiàn)貨價格的堅挺在很大程度上是有利于期貨價格的向好運行，目前棕櫚油的基差在400附近，其走勢如圖4所示。

三、油脂大類易漲難跌

豆油、菜油、棕櫚油為我國食用植物油消費的三大品種，在需求上有強(qiáng)烈的相互替代關(guān)系，判斷棕櫚油價格走勢，總繞不過豆油和菜油。

1、豆油去庫存進(jìn)程加快

當(dāng)前，豆油庫存繼續(xù)下滑，且去庫存進(jìn)程有所加快。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量為99.5萬噸，較上個月同期的113.34萬噸降13.84萬噸降幅為12.21%，較去年同期的101.85萬噸降2.35萬噸降2.31%。今年春節(jié)較早，春節(jié)前備貨啟動也將早于往年，而由于嚴(yán)查超載超限，加上工農(nóng)業(yè)品紛紛大漲拉動需求驟增，導(dǎo)致今年運力異常緊張，越到年底運費將越高，進(jìn)入12月份，將會進(jìn)入包裝油備貨旺季，預(yù)計接下來的一段時間豆油庫存還會進(jìn)一步下降。豆油商業(yè)庫存走勢如圖5所示。

2、菜油期價或“一路向北”

自10月中旬起，臨時儲備菜油拍賣再度展開。拍賣重啟以來，每周投放量約在10萬噸附近，銷售成交率約為100%。最近一次拍賣是11月30日，即第八次國家臨儲菜油計劃拍賣99060噸，成交率100%，成交均價7034元/噸，較上周6569.5元/噸漲535元/噸。終端需求依舊較好，而有傳聞稱，12月份國儲菜油將可能暫停拍賣。隨著近幾年的菜油拍賣，其庫存也在不斷地下降，拍賣成交已經(jīng)令臨儲菜油庫存降至300萬噸附近。雖然階段性供給隨著出庫的增加會有增多，短期供應(yīng)壓力會存在，但從后期來看，菜油長線供需結(jié)構(gòu)將隨著有效去庫存而得到優(yōu)化，目前菜油與其它油脂價差比較小，菜油遠(yuǎn)期合約有走闊的可能。

綜上所述，出口強(qiáng)勁令美豆維持偏強(qiáng)走勢。加之宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人民幣大幅貶值，貨幣流動性過剩，資金大量涌入期貨市場。此外，今年運力異常緊張，大豆到廠時間延遲影響油廠開機(jī)率，而包裝油備貨已經(jīng)啟動，豆油去庫存進(jìn)程將加快。印尼塞港，發(fā)往中國棕櫚油船期推遲，棕油庫存仍處于超低水平。加之此番OPEC終于達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油價格有望逐步回升?？偠灾?，宏觀環(huán)境利多，再疊加油脂基本面較好，其價格重心或?qū)⒊收鹗幪龖B(tài)勢發(fā)展。