在上一期的文章中，我們介紹了在進行期權(quán)鐵鷹式價差策略實證分析過程中的一些思路，以及策略執(zhí)行結(jié)果的大致分析。本期我們將就策略實證分析過程中的一些具體操作細節(jié)進行討論。

期權(quán)標的為滬深300股指期貨，驗證期間為2010年5月中旬至2014年3月中旬，主要操作思維遵循以下幾點規(guī)范：

1.期權(quán)交易策略以鐵鷹式價差進行驗證，其中賣出期權(quán)間距考慮平值期權(quán)Gamma變化快，Delta Neutral中性策略須不斷調(diào)整頭寸，增加交易成本，因此將兩個賣出期權(quán)的間距設(shè)定為虛值期權(quán)，兩者間距為300點。買進期權(quán)主要是為賣出期權(quán)提供保護，兩者的間距過大則無法提供保護效果，因此設(shè)定間距為50點。

2.為有效提升對沖效果，降低殘差值，單一期權(quán)建倉為100手，整體期權(quán)策略總建倉手數(shù)為400手。

3.考慮期權(quán)在臨近到期日時，Gamma風(fēng)險不易掌控，Gamma將迫使虛值期權(quán)Delta快速下降至0，實值期權(quán)Delta將上升至1，期權(quán)策略增加許多不確定因素，因此策略頭寸提前退場，不持有至到期。

4.以期權(quán)合約月劃分交易，當股指期貨結(jié)算后才進場建立新頭寸。

5.隨著標的資產(chǎn)的改變，原先建立的鐵鷹式價差將出現(xiàn)Delta風(fēng)險敞口，雖然可以通過建立標的資產(chǎn)頭寸，買進期權(quán)或賣出期權(quán)進行相關(guān)調(diào)整，但不同的調(diào)整方式有著不同的利弊得失。以持倉頭寸Delta偏多為例，可通過賣出標的資產(chǎn)，買進看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)進行調(diào)整。采用賣出標的資產(chǎn)的做法，將降低持倉的Delta風(fēng)險敞口，操作最為簡便；采用買進看跌期權(quán)的作法，除了能調(diào)降持倉的Delta風(fēng)險敞口外，還會帶來正值的Gamma與Vega效益，不過Theta時間價值的流失速度也會加快；采用賣出看漲期權(quán)的作法，也能調(diào)降持倉的Delta風(fēng)險敞口，不過會帶來負值的Gamma與Vega效益，但相反地，Theta時間價值的流失速度也會趨緩，甚至產(chǎn)生收益。

6.進行Delta風(fēng)險敞口對沖時，除了單純使用買進期權(quán)與賣出期權(quán)的對沖方式外，還可利用波動率結(jié)構(gòu)，進行判斷應(yīng)該是買進期權(quán)或賣出期權(quán)，這屬于混和對沖的模式。

7.風(fēng)險敞口何時對沖也是一項課題。第一，擇時對沖，由交易員憑借著自身的經(jīng)驗，決定何時進行對沖。優(yōu)點為加入人為判斷，增加人性思考，缺點則是對沖效果難以復(fù)制與掌握。第二，時間對沖，定時通過計算程序的判斷，當風(fēng)險敞口超過設(shè)定值時，則進場對沖。優(yōu)點是經(jīng)過時間的過濾后，判斷的時間節(jié)點較少，減少無謂的對沖交易成本，缺點則是在短暫時間內(nèi)會出現(xiàn)風(fēng)險敞口，增加凈值的波動性。第三，定額對沖，交易員設(shè)定風(fēng)險敞口的閾值，通過實時價格的計算，決定對沖的時間點。優(yōu)點縮小裸露的風(fēng)險敞口，降低凈值的波動性，而缺點則是會增加對沖交易成本。

8.在同一個期權(quán)合約月份期間，Delta風(fēng)險敞口對沖次數(shù)過多，意味著市場不穩(wěn)定。為降低賣出期權(quán)策略頭寸的積累，可設(shè)定對沖次數(shù)，當對沖次數(shù)到達閾值時，將所有部位出脫離場，相同合約月份不再進場。

經(jīng)過近4年的股指期貨歷史資料與股指期權(quán)理論價格驗證，不論股指期貨價格往上漲或往下跌，鷹式價差策略凈值整體上溫和向上。在策略實證分析中，將鐵鷹式價差組合的方向性風(fēng)險對沖后，雖然整體的損益表現(xiàn)將不再受到標的資產(chǎn)價格漲跌的影響，但當標的資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動時，因鐵鷹式價差賣出較接近平值的看漲與看跌期權(quán)，Vega受到波動率變化也較大，整體損益表線出現(xiàn)一定幅度的回撤。

本文中僅用股指期貨日收盤資料進行研究，當Delta超過閾值時，對沖的效果與彈性大受限制。未來期權(quán)上市后，可利用分鐘級別的數(shù)據(jù)進行研究，放開時間束縛，相信效果將有更明顯的提升。