投資要點：

事件：公司通過浙江產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓其持有的青島嘉凱城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，最終被青島融創(chuàng)以36.62 億競得。

基于2016 年初以來青島市場土地價格的攀升和青島時代城項目成交均價的大幅度上漲，子公司股權(quán)溢價200%。青島嘉凱城的凈資產(chǎn)賬面值為8.8 億元，評估值為12.0 億元，評估增值3.2 億元，增值率為36.53%。青島嘉凱城上半年營業(yè)收入6.5 億元，凈利潤-0.4 億元。

青島子公司目前可售建面約190 萬平米，融創(chuàng)此次收購成本1927 元/平米。我們認為，公司此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)主要是為了改善現(xiàn)有財務(wù)狀況，加快去庫存步伐。通過此次轉(zhuǎn)讓，公司今年大概率扭虧為盈，以配合恒大未來戰(zhàn)略。

受低毛利影響，公司三季度續(xù)虧，業(yè)績低于預(yù)期。歸母凈利潤虧損12.5 億元，同比增長113%；營業(yè)收入23.1 億元，同比降低7.9%。公司前三季度平均毛利率為4.0%，較去年同期下降6.5個百分點。一方面毛利率的持續(xù)降低，另一方面財務(wù)費用大幅上漲至8.8 億，較去年同期增加85.8%，主要是項目資本化利息減少所致。

公司Q3 資產(chǎn)負債率94.6%，剔除預(yù)收賬款的真實資產(chǎn)負債率為93.9%，比年初增加4.5 個點。

公司財務(wù)壓力進一步加大，Q3 財務(wù)費用率38.2%，較年初增加14.4 個點。其他應(yīng)付款較期初增加48.3%，至81.6 億，主要是股東借款增加所致。公司投資性房地產(chǎn)大幅上漲至36.5億，較期初增加604.9%，主要是由存貨轉(zhuǎn)至投資性房地產(chǎn)。該舉動會增加成本，與公司出售青島子公司以扭虧為盈的目標相悖。

公司經(jīng)營尚無明顯起色，現(xiàn)金流有待改善。公司前三季度現(xiàn)金流方面，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-12.1 億元；投資現(xiàn)金流凈額為0.6 億元，同比減少85.8%，系收回投資收到的現(xiàn)金大幅減少所致。

恒大是公司控股股東，未來業(yè)績反轉(zhuǎn)還看恒大。恒大地產(chǎn)集團目前持有公司52.78%股份，是公司控股股東。恒大目前是港交所上市公司，在地產(chǎn)行業(yè)品牌優(yōu)勢明顯，實力雄厚。未來恒大有望通過公司登陸國內(nèi)資本市場，公司有希望接棒恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)，借助恒大優(yōu)秀的產(chǎn)品開發(fā)能力和出色的營銷宣傳，實現(xiàn)公司業(yè)績反轉(zhuǎn)。

維持中性評級，上調(diào)16 年盈利預(yù)測，下調(diào)17、18 年盈利預(yù)測。當前資本市場對公司的投資邏輯著眼點在于殼資源和資產(chǎn)注入，已經(jīng)超出了地產(chǎn)業(yè)務(wù)的范疇，未來股價有很大的不確定性。由于公司今年成功轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，我們據(jù)此上調(diào)16 年盈利預(yù)測。綜合考慮公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和恒大入主后帶來的正向效應(yīng)，同時顧及到當前市場環(huán)境下恒大入主仍舊需要一定的時間，因此我們僅針對公司目前業(yè)務(wù)預(yù)測，下調(diào)公司17、18 年的盈利預(yù)測，預(yù)計16-18年EPS：0.70/0.02/0.02 元，（原先盈利預(yù)測EPS:-0.41/0.11/0.15 元），維持中性評級。