近期有色金屬延續(xù)反彈格局，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中重點(diǎn)提到的銅、鋅、鉛漲勢(shì)尤其顯著，在經(jīng)歷了這樣的大漲之后，其后市是否仍然有向上的空間？答案取決于近期支撐其上漲的宏觀邏輯是否發(fā)生改變，而微觀上是否出現(xiàn)一些不利的變動(dòng)？

從宏觀邏輯而言，目前市場(chǎng)price in特朗普刺激政策的預(yù)期非常明顯。主要在于特朗普從某種程度上崇尚“供給學(xué)派”的經(jīng)濟(jì)主張，強(qiáng)調(diào)降低稅負(fù)、增加政府支出，而這不禁讓人聯(lián)想起里根在80年代就任美國(guó)總統(tǒng)后在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大刀闊斧的改革，不僅帶領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出此前長(zhǎng)達(dá)近10年的滯漲泥潭，同時(shí)也帶領(lǐng)了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在1981-1984年的時(shí)間段里，美元指數(shù)與大宗商品走出了少見的同步上揚(yáng)的局面。由于特朗普與里根在某些層面具有共通的標(biāo)簽，比如都出自共和黨、都是70歲左右就任美國(guó)總統(tǒng)、此前都沒有政壇經(jīng)驗(yàn)、都崇尚共計(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策主張，等等，因此目前市場(chǎng)對(duì)于特朗普有較高的預(yù)期?？紤]到特朗普在競(jìng)選過程中提到的5500億美元的基建計(jì)劃，以及更為宏大的萬(wàn)億美元的激勵(lì)計(jì)劃，我們認(rèn)為前者實(shí)施的難度相對(duì)較小，對(duì)工業(yè)品的需求拉動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的邊際效應(yīng)，而后者的實(shí)施難度較大，因?yàn)槟壳懊绹?guó)的政府債務(wù)率達(dá)到110%，如果該激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施，美國(guó)財(cái)政赤字有可能攀升至10%，這意味著美國(guó)政府部門加杠桿的空間將受到較大制約，特朗普的財(cái)政刺激計(jì)劃有可能達(dá)不到預(yù)想的效果。不過另一方面，特朗普強(qiáng)調(diào)要廢除多德弗蘭克法案，該法案限制了商業(yè)銀行進(jìn)入商品市場(chǎng)，如果該法案確定廢除，可以預(yù)計(jì)將會(huì)為商品市場(chǎng)帶來相當(dāng)規(guī)模增量資金，如果配合總需求的邊際改善，對(duì)金屬價(jià)格的推波助瀾是極有可能。因此，目前總得來說市場(chǎng)在押注特朗普上任后可能出現(xiàn)的積極因素。

中國(guó)方面，我們關(guān)心在原料價(jià)格、運(yùn)輸成本等大幅上漲之后，下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)情況和開工情況是否會(huì)受到影響。根據(jù)我們觀察和了解到的下游微觀情況來看，下游企業(yè)并沒有在銅、鋅等原料價(jià)格大幅上漲以后受到明顯的影響。銅下游電線電纜企業(yè)受影響較小的原因在于其成熟的定價(jià)模式，預(yù)計(jì)銅價(jià)會(huì)有較大波動(dòng)時(shí)，更多采取敞口協(xié)議，會(huì)根據(jù)銅價(jià)的波動(dòng)調(diào)整與下游簽署的成品價(jià)格，銷售價(jià)格會(huì)隨著成本水漲船高。而另一方面，目前訂單已經(jīng)在手，部分銅加工企業(yè)也是以加工費(fèi)的模式定價(jià)，因此仍然根據(jù)訂單照常生產(chǎn)，并沒有因?yàn)殂~價(jià)的上漲而影響原料采購(gòu)。而鋅的下游主要是鍍鋅板和鍍鋅結(jié)構(gòu)件。這兩個(gè)品種的定價(jià)模式與銅的下游有顯著不同，他們基本上不以加工費(fèi)定價(jià)，更多是受到鋼材價(jià)格走勢(shì)的影響。而前期鋼材價(jià)格處于強(qiáng)勢(shì)，因此鋅價(jià)上漲并未對(duì)其利潤(rùn)造成太大沖擊。不過近期鋅價(jià)上漲的同時(shí)鋼材價(jià)格的漲勢(shì)放緩，鍍鋅企業(yè)的利潤(rùn)有所收窄，而北方進(jìn)入冬季后各個(gè)工地因?yàn)樘鞖庖蛩亻_工減少，對(duì)鍍鋅板的需求降低，不過這些都屬于季節(jié)性因素，剔除掉季節(jié)性因素之后，對(duì)于鍍鋅的需求仍然好于去年同期。因此目前鍍鋅企業(yè)的利潤(rùn)雖然有所收窄，但仍然有較為可觀的利潤(rùn)，并不會(huì)影響開工，也暫時(shí)不會(huì)影響對(duì)于鋅錠的需求。

最后再看看供應(yīng)，具體到各個(gè)品種的供應(yīng)層面，近期市場(chǎng)看到更多的也是利多因素。江銅與自由港就明年進(jìn)口銅精礦的長(zhǎng)單TC簽訂在92.5美元/噸，較今年的銅精礦長(zhǎng)單TC97.5美元/噸有一定幅度下滑，主要還是考慮到明年全球銅礦的產(chǎn)出增速會(huì)有所下降，這對(duì)于銅價(jià)來說是長(zhǎng)期利好因素。而鋅市場(chǎng)方面，隨著天氣的逐漸變冷，北方地區(qū)礦山的生產(chǎn)、運(yùn)輸受到影響，以及歲末更替，冶煉廠明年鋅精礦長(zhǎng)單談判的異常艱難，都使得目前冶煉廠的原料采購(gòu)形式愈發(fā)嚴(yán)峻，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期冶煉廠會(huì)在接下來的幾個(gè)月內(nèi)減產(chǎn)，從而形成由鋅礦的緊張轉(zhuǎn)變?yōu)殇\錠的緊張，所以市場(chǎng)在繼續(xù)price in這一預(yù)期。而至于近期漲幅明顯的滬鉛，其供應(yīng)端與鋅有共同之處，鉛精礦供應(yīng)緊張程度甚至更甚于鋅，并且目前上期所可交割的鉛錠倉(cāng)單貨源并不多，存在著逼倉(cāng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這也是導(dǎo)致目前市場(chǎng)情緒偏多的主要原因之一。

總體來看，金屬上漲的宏觀邏輯并未改變，中國(guó)方面的需求依然處于穩(wěn)中有增的狀態(tài)，而具體到各個(gè)品種的基本面又有一定的利多因素發(fā)酵，而下游環(huán)節(jié)暫時(shí)還未受到原材料漲價(jià)的太大沖擊，應(yīng)該說目前金屬價(jià)格的上漲是屬于一種健康的上漲，我們認(rèn)為短期內(nèi)這種上漲還將持續(xù)，金屬仍將偏強(qiáng)運(yùn)行，建議繼續(xù)將銅、鋅、鉛作為多頭配置品種操作。