對標(biāo)納斯達(dá)克的新三板中蘊(yùn)藏著諸多黑馬，但對于投資者來說，最大的難題是如何從近萬家掛牌公司中找出黑馬，以及如何為這些公司正確估值。

價格是交易的前提，它會影響新三板企業(yè)的籌資、并購重組、出售資產(chǎn)等的定價基礎(chǔ)。對投資機(jī)構(gòu)來說，沒有定價就沒有投資，價格是證券研究最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

但是傳統(tǒng)的估值體系在新三板并不完全適用，申萬宏源市場研究總監(jiān)桂浩明提出，與A股區(qū)別之處在于，現(xiàn)在新三板需要建立一套新的融資定價模型——長期預(yù)測模型。做盈利預(yù)測很難，尤其是新三板是粗放型企業(yè)，盈利利潤不穩(wěn)定。

“而且需要解決的是盈利預(yù)測怎么讓更多人參與，而不是僅僅在小圈子流傳”。

新三板估值難題

現(xiàn)在新三板的交易價格失真，無論是協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是做市交易。

目前，做市交易傳統(tǒng)券商以盈利為導(dǎo)向的激勵機(jī)制備受詬病，而流動性不足導(dǎo)致交易效低下，價格發(fā)現(xiàn)功能受質(zhì)疑，越來越多的企業(yè)退出做市交易就是明證。

對新三板企業(yè)來說，估值不是最終目標(biāo)，是為實現(xiàn)目標(biāo)服務(wù)，預(yù)測公司的策略及其實施對公司價值的影響。對投資機(jī)構(gòu)來說，將對行業(yè)和公司的認(rèn)識轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，判斷公司的資本性交易對其價值的影響，需要估值。

然而新三板的企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，商業(yè)模式不清晰，盈利不穩(wěn)定或沒有盈利，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流模式(DCF)或PE、PB模式很難估值。

這成為困擾傳統(tǒng)券商的一個難點，申萬宏源的市場研究總監(jiān)桂浩明提出了研究新三板融資定價模型——長期預(yù)測模型。

鼎鋒資產(chǎn)高級分析師陳宗超也表示，定價是全球都面臨的難題，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、生物制藥企業(yè)定價模式推陳出新，新三板企業(yè)也可借鑒天使投資按對人的估值定價，VC按技術(shù)、模式定價，PE按營收、凈利潤定價等對不同階段的企業(yè)定價方式。

不同的定價模型

巴菲特的內(nèi)在價值估值模式備受推崇，內(nèi)在價值是一家公司在其余下壽命里所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值;內(nèi)在價值只是一個估計值，不是精確值，對于折現(xiàn)率，巴菲特采用的是長期國債利率。

巴菲特認(rèn)為，投資者進(jìn)行投資決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)不是企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢，而是企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否為投資者的將來帶來更多的現(xiàn)金，所以，內(nèi)在價值的評估原則就是現(xiàn)金為王。

巴菲特認(rèn)為公司的現(xiàn)金流量應(yīng)該是：(1)公司凈利潤+(2)折舊費(fèi)用，折耗費(fèi)用，攤銷費(fèi)用和某些其他現(xiàn)金費(fèi)用—(3)企業(yè)為維護(hù)其長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年均資本化開支。

將巴菲特的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏輯，就是PE、PB。

而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如亞馬遜，常年巨虧，最近剛剛盈利，但是股票市值高達(dá)3706億美元，如果以市盈率來看往往特別高，比如FACEBOOK，估值高達(dá)3501億美元，可它是個典型的輕資產(chǎn)公司，他所擁有的“資產(chǎn)”就是用戶和團(tuán)隊，而這在傳統(tǒng)會計上是很難量化的。

同時互聯(lián)網(wǎng)公司技術(shù)迭代快，有“馬太效應(yīng)”，小公司從崛起到成為龍頭幾乎就是幾年時間，但在初期這種潛在的巨頭很難預(yù)測。比如微信，之后的易信、來往都很難復(fù)制。

于是出現(xiàn)了基于公司用戶價值的估值體系。模型因子有用戶數(shù)、付費(fèi)率、客單價、在線時長、活躍度等，常見參數(shù)有MAU、DAU、ARPU、LTV等，適用于發(fā)展周期短、變化幅度大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

早期互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，更多的是一種依靠經(jīng)驗與直覺的投資藝術(shù)而不是精確計算，1995年網(wǎng)景上市后，摩根斯坦利的分析師MaryMeeker提出股票價值折現(xiàn)分析法(discounted equity valuation analysis)，適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項目，即E=MCC(其中E為項目的經(jīng)濟(jì)價值，M為單體投入的初始資本，CC為客戶價值增長的平方值)。

2014年Facebook用190億美金收購WhatsApp轟動世界。而WhatsApp當(dāng)時員工只有50人，并購時的用戶數(shù)達(dá)4.5億人。單純從現(xiàn)金流來看，這筆投資需要42年才能回收。

如何理解Facebook的天價估值呢?關(guān)鍵就在于理解DEVA的C的平方。比如A公司有100個客戶或連鎖店，他的估值是100的平方1萬;B公司有300個客戶或連鎖店，他的估值是300的平方9萬，兩家公司估值合計為10萬。如果兩家公司合并，則會變成一家400個客戶或連鎖店的新公司，他的估值是400的平方16萬，憑空產(chǎn)生的6萬就是并購帶來的規(guī)模效益。

DEVA理論掀起了一輪互聯(lián)網(wǎng)公司并購熱潮。

網(wǎng)站的價值隨著用戶數(shù)量以平方級增長，解釋了為什么第一、第二名網(wǎng)站用戶數(shù)接近，影響力差距卻是天差地別。

此后還有GMV(平臺交易量)、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的粉絲充值情況等的估值模式。

陳宗超告訴新三板在線，無論哪種模式，要注意隱含的假設(shè)，關(guān)注付費(fèi)用戶數(shù)，更要關(guān)注客單價值。比如據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，騰訊社交產(chǎn)品的單用戶價值(ARPU)高達(dá)196.5美元/人，甚至高于Facebook的169.3美元/人，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大眾點評網(wǎng)以及那些靠補(bǔ)貼“勉強(qiáng)”獲得客戶的網(wǎng)站。

關(guān)于生物制藥企業(yè)，是高投入高風(fēng)險的行業(yè)，如何估值?陳宗超表示，從研發(fā)到一期、二期、三期臨床，有5-6個階段，每期很低的通過率，最后的估值可能是通過率的5次方或6次方。

陳宗超表示，現(xiàn)在國內(nèi)項目方、財務(wù)機(jī)構(gòu)(FA)出現(xiàn)了做假忽悠的情況。考核GMV，就出現(xiàn)自己充值沖業(yè)績的，考核用戶數(shù)，就出現(xiàn)刷榜的公司。目前的應(yīng)對辦法是將用戶數(shù)、下載量根據(jù)實際情況打折計算。

新三板估值案例

以下是九鼎集團(tuán)的估值案例。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的主要盈利方式是管理費(fèi)和業(yè)績報酬(以自有資金盈利的不適合此方法)。管理費(fèi)約每年1-1.5%;業(yè)績報酬投資收益的20%，所以一般以市值/資產(chǎn)管理規(guī)模(簡稱P/AUM)描述資管機(jī)構(gòu)的估值水平。

截至2016年11月23日，黑石市值1143億元人民幣，與九鼎市值相當(dāng)

公募基金人士表示，黑石、凱雷的市值/資產(chǎn)管理規(guī)模之比僅0.05、0.03，而九鼎集團(tuán)高達(dá)4.79，這也許是中國特色吧。不過九鼎旗下有地產(chǎn)等實業(yè)，保險、證券、期貨、公募、支付等金融業(yè)，正在變現(xiàn)過程中。

案例之二，神州優(yōu)車2016年11月18日公布的《股票發(fā)行認(rèn)購公告》稱，擬以16.80元/股發(fā)行不超過5.88億股，募資不超過100億元。但神州優(yōu)車2016年中報每股收益-3.6元，估值無法計算。

廣證恒生的分析師表示，神州優(yōu)車本次募資將成為新三板市場金額最大的定增之一。買賣車有望在2017年6月前覆蓋全國所有地級市，實現(xiàn)擁有500家門店、單店月銷售150臺以上，預(yù)計前三年業(yè)績逐年翻番，參考A股亞夏汽車(002607.SZ)、龐大集團(tuán)(601258.SH)及港股永達(dá)汽車(3669.HK)等企業(yè)1-2%凈利潤率，3年左右可實現(xiàn)盈利。

當(dāng)前汽車電商主要有三類參與者，一是垂直電商，如易車、一貓等，二是綜合電商平臺，如天貓、京東等，三是車企/經(jīng)營商O2O電商運(yùn)營平臺。由于汽車交割及服務(wù)以線下為主，純電商模式不占優(yōu)勢，而經(jīng)營商跨品牌程度有限，商業(yè)模式存在痛點，神州優(yōu)車“線上+線下4S”模式空間廣闊。

廣證恒生的分析師告訴新三板在線，預(yù)測2016年、2017年公司營收即GMV分別為58.1億元、106.2億元，選擇競爭對手滴滴出行為參照，按照2016年、2017年對應(yīng)P/GMV分別為10.0，5.47，估計神州優(yōu)車總市值可達(dá)到581億元，比目前股票市值427億元還有37%的上升空間。