[“當(dāng)前主要交易的就是人民幣貶值和通脹上行的邏輯。無(wú)論是期貨還是現(xiàn)貨市場(chǎng)，都看不到大幅下降的可能性?！盷

國(guó)內(nèi)商品期貨“雙十一”當(dāng)日的“屠殺”慘劇還歷歷在目，眼下這一大類資產(chǎn)就“好了傷疤忘了疼”似地繼續(xù)扶搖直上——11月23日，內(nèi)盤黑色系期貨開盤大漲，鐵礦石主力漲8.7%，熱卷、螺紋鋼漲超4%;24日，黑色系期貨遠(yuǎn)月合約持續(xù)大漲——焦煤1705、1709合約漲停，鐵礦石1708、1711合約漲停，焦炭1704、1706漲超8%。

就全球來(lái)看，這種狂歡的局面都有增無(wú)減。國(guó)際油價(jià)亦在OPEC（石油輸出國(guó)組織）凍產(chǎn)進(jìn)程和通脹上升預(yù)期下獲得支撐。

更值得注意的是，鮮少唱多大宗商品的高盛近期也開始呼吁——“是時(shí)候了，加碼押注大宗商品吧。”不得不問(wèn)，之前的“屠殺”正是因?yàn)榍捌谏唐窛q幅過(guò)度、杠桿過(guò)猛，那么未來(lái)大宗商品是否還有持續(xù)上漲的基礎(chǔ)?供給側(cè)改革等因素究竟將如何影響現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)?海外又有哪些不確定性因素值得關(guān)注?

“當(dāng)前商品期貨市場(chǎng)幾乎看不到空頭，做多情緒高漲?！敝边_(dá)國(guó)際金融服務(wù)有限公司資深交易員王洋在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)表示。在“雙十一”當(dāng)日，根據(jù)短期盤面和市場(chǎng)情緒，王洋已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到商品或?qū)⒋鬂q，并準(zhǔn)備向賬戶轉(zhuǎn)入資金加倉(cāng)，但因賬戶故障而操作不順，一轉(zhuǎn)眼便發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)直線暴跌。不過(guò)他仍然認(rèn)為，盡管經(jīng)歷了暴跌行情，但這樣的大調(diào)整反而是加倉(cāng)的好機(jī)會(huì)。

“由于短期有色和黑色等部分品種漲幅過(guò)快，監(jiān)管趨嚴(yán)和量化交易等多種因素導(dǎo)致短暫流動(dòng)性不足，由此引起的暴跌并不能改變商品期貨總體走牛的大格局，在做多通脹的大背景下，我們?nèi)匀豢炊嗨募径群兔髂暌患径鹊拇笞谏唐菲谪浶星?。”王洋稱。

良運(yùn)期貨交易員何北也對(duì)本報(bào)記者表示，“當(dāng)前主要交易的就是人民幣貶值和通脹上行的邏輯。無(wú)論是期貨還是現(xiàn)貨市場(chǎng)，都看不到大幅下降的可能性。供給側(cè)改革下，供需關(guān)系偏緊，現(xiàn)貨價(jià)格較高；中長(zhǎng)期來(lái)看，明年5月合約可能存在壓力?！?/span>

“屠殺”后市場(chǎng)火熱依舊

回顧11月11日的夜盤，至今仍令人觸目驚心。盤初，期貨多頭再現(xiàn)碾壓之勢(shì)，黑色系、有色系、棉花和橡膠等品種接連大面積漲停。然而，20分鐘之后，情況急轉(zhuǎn)直下，由菜粕下跌開始，螺紋鋼、熱卷、焦煤、焦炭等品種迅速下跌，平均跌幅近5%，PTA、棉花、橡膠等更是在幾分鐘內(nèi)從漲停切換至跌停，期貨市場(chǎng)上演了罕見(jiàn)的多空“雙殺”。

對(duì)此，王洋對(duì)記者表示，其實(shí)大資金并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性撤離，甚至暴跌后還出現(xiàn)大力加倉(cāng)的情況。主要原因在于，“此前短期內(nèi)漲幅過(guò)大，單邊預(yù)期強(qiáng)烈，再加上監(jiān)管政策對(duì)一些品種的持倉(cāng)上限進(jìn)行了限制，也對(duì)資管產(chǎn)品的杠桿進(jìn)行了清理，導(dǎo)致短期流動(dòng)性缺失。同時(shí)程序化交易的止損導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌加劇，以至于部分品種擊穿了期貨公司的保證金底線，必須強(qiáng)行平倉(cāng)。”

具體的監(jiān)管政策包括，11月9日，上期所、大商所、鄭商所三大期貨交易所再出商品期貨調(diào)控政策。上期所調(diào)整螺紋鋼、天然橡膠及錫相關(guān)合約交易手續(xù)費(fèi)。大商所表示，自2016年11月11日收盤后(當(dāng)周周五夜盤交易時(shí)段起)，非期貨公司會(huì)員或者客戶在焦炭和焦煤品種，單個(gè)品種、單日開倉(cāng)量不得超過(guò)1000手，并且調(diào)整焦炭、焦煤品種保證金和鐵礦石交易手續(xù)費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。

“當(dāng)晚我在看盤，即時(shí)把多單平了，又下了一些空單，小幅盈利。其實(shí)，此前所有品種都在大幅連續(xù)漲停，這種趨勢(shì)必定是不可持續(xù)的。”何北告訴記者，“可能還會(huì)出現(xiàn)買外盤空內(nèi)盤來(lái)做外匯套利的，這對(duì)內(nèi)盤也會(huì)有影響，尤其是當(dāng)套利資金規(guī)模比較大的時(shí)候。當(dāng)時(shí)基本沒(méi)有對(duì)手盤，只要有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，外加程序化的止損，就很容易爆倉(cāng)?！?/span>

“雙十一”前，商品市場(chǎng)的漲勢(shì)的確過(guò)于瘋狂。焦炭16連陽(yáng)、焦煤及鐵礦石接連大漲，有色金屬行情啟動(dòng)，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)加入狂歡，期貨市場(chǎng)繼4月上演黑色系行情之后，“十一”長(zhǎng)假后再度陷入“瘋狂”。以焦炭為例，有交易員感嘆——2016年1月15日才558點(diǎn)左右，如今最高漲到2276點(diǎn)多，不到一年漲了3倍。

不過(guò)回調(diào)過(guò)后，市場(chǎng)情緒并沒(méi)有偃旗息鼓，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者多方采訪后發(fā)現(xiàn)，除了看好股市以外，各界仍然看好商品市場(chǎng)年末和明年初的交易機(jī)會(huì)，而對(duì)中短期的債市走勢(shì)相對(duì)看空，這多數(shù)是基于對(duì)通脹走勢(shì)和全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的判斷。

高盛本周稱，隨著全球范圍內(nèi)的制造業(yè)都在回暖，投資者明年應(yīng)該押注大宗商品價(jià)格會(huì)走高。這是該集團(tuán)在4年多以來(lái)首次推薦加重對(duì)該資產(chǎn)類別的押注，高盛也是華爾街最大的大宗商品交易商。

10月，全部主要地區(qū)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)都在走強(qiáng)，推動(dòng)了鐵礦石、銅及其他基礎(chǔ)金屬的上漲勢(shì)頭。高盛上調(diào)了其對(duì)鐵礦石的價(jià)格預(yù)期，原因是鋼鐵使用量意外反彈，大范圍的補(bǔ)進(jìn)存貨刺激了需求，高盛還預(yù)期明年油價(jià)會(huì)上漲。

以柯里(JeffCurrie)為首的高盛分析師在周一（11月21日）的報(bào)告中稱：“近期全球PMI都在加速回升，意味著大宗商品市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)更為強(qiáng)勢(shì)的周期。供應(yīng)限制政策應(yīng)該在短期內(nèi)利多石油、焦煤及鎳，而成本削減措施則將刺激天然氣及鋅的需求?！?/span>

供給側(cè)改革助推價(jià)格回升

當(dāng)前市場(chǎng)情緒之所以樂(lè)觀，與商品的基本面緊密相關(guān)，這和年初的那波上漲邏輯截然不同。

其實(shí)，早在今年3月，國(guó)內(nèi)大宗商品就開啟了一波反彈。例如，當(dāng)時(shí)最引人關(guān)注的無(wú)疑就是“瘋狂的鐵礦石”，其價(jià)格自去年12月的低點(diǎn)暴漲60%，然而多方分析師并不看好其可持續(xù)性，并認(rèn)為鐵礦石的供需基本面依然疲軟。

當(dāng)前，商品上漲的基礎(chǔ)似乎更加扎實(shí)。王洋告訴記者，“年初的上漲邏輯在于市場(chǎng)在消息面刺激下的超跌反彈，同時(shí)計(jì)入了供給側(cè)改革的影響。”此外，每年年初又是中間經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存的時(shí)候，需求還是有的，結(jié)果就會(huì)造成階段性的供不應(yīng)求和產(chǎn)品提價(jià)。

而眼下，“供給側(cè)改革的力度較強(qiáng)，確確實(shí)實(shí)出現(xiàn)了供給不足的情況?！蓖跹笈e例稱，包括如橡膠等產(chǎn)品的供求都僅僅是平衡而已，“如焦煤、焦炭等品種的現(xiàn)貨對(duì)期貨是升水的，可見(jiàn)現(xiàn)貨供給跟不上，例如有些廠焦炭等只有5~7天的存貨，那么無(wú)論多貴的現(xiàn)貨都必須要補(bǔ)倉(cāng)，不然就無(wú)法開工?！?/span>

此外，他也表示，經(jīng)歷了過(guò)去幾年的大宗商品熊市以及去產(chǎn)能進(jìn)程，“一些支撐不下去的小公司其實(shí)已經(jīng)倒下，因此行業(yè)集中度在不斷提高，產(chǎn)能越發(fā)集中。那些存活下來(lái)的大型企業(yè)一般比較保守，它們?cè)谶^(guò)去五年里日子并不好過(guò)，因此即使短期行情來(lái)了也不敢大力擴(kuò)大產(chǎn)能，因此產(chǎn)能不一定馬上上來(lái)，這也利好商品價(jià)格?！?/span>

何北對(duì)記者表示，“由于工程機(jī)械產(chǎn)銷旺盛（包括存在地方對(duì)機(jī)械設(shè)備強(qiáng)制性報(bào)廢的可能），橡膠需求也異?；鸨！彼猿掷m(xù)看好2017年1月的橡膠合約(1701)，“無(wú)論期貨還是現(xiàn)貨，都看不到大幅下跌的可能性。但中長(zhǎng)期來(lái)看，可能要警惕明年5月的合約，例如供給側(cè)改革最為利好的品種——煤炭，國(guó)家政策層面已經(jīng)開始擴(kuò)大煤炭供應(yīng)了?！?/span>

國(guó)金證券表示，今年商品產(chǎn)能的周期已經(jīng)到了新的階段，“從采礦、黑色、有色等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資來(lái)看，2011年之前一直維持高位，從2011年開始快速下滑，考慮到周期行業(yè)的開發(fā)周期，現(xiàn)在大概率已經(jīng)影響到供需結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能周期已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。在此背景下，一旦出現(xiàn)行政性的去產(chǎn)能、出現(xiàn)需求的弱復(fù)蘇、出現(xiàn)投機(jī)資金的涌入，大宗商品價(jià)格向上的彈性就會(huì)比較大?！?/span>

既然產(chǎn)能周期已經(jīng)進(jìn)入新階段，現(xiàn)在最重要的問(wèn)題便是——商品的反彈能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間?

國(guó)金證券稱，雖然這一問(wèn)題極具不確定性，但如果從歷史中找規(guī)律，這一次大宗商品的反彈是發(fā)生在2000~2011年十年牛市、2011~2015年近六年熊市之后，“歷史上上一次可比的經(jīng)驗(yàn)是，1971~1980年十年牛市、1980~1986年六年熊市之后，大宗商品價(jià)格反彈了2年?！?/span>

此外，近期一大不可忽視的趨勢(shì)則是人民幣貶值，這也在某種程度上助長(zhǎng)了商品的狂歡?！艾F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外都存在很大不確定性，人民幣下行趨勢(shì)則較為清晰，這一定程度上利好商品，尤其是焦炭、橡膠、鐵礦石等，但糧食類的金融屬性比較差，大豆則必須要參看外盤。”何北稱。

警惕“特朗普式通脹”預(yù)期逆轉(zhuǎn)

談及未來(lái)的大宗商品前景，除了基本面、交易性因素等，預(yù)期是不可忽略的部分。正如上述多位交易員所述，當(dāng)前交易的就是通脹上行的邏輯。除了國(guó)內(nèi)實(shí)際通脹預(yù)期的小幅攀升，更多的其實(shí)來(lái)自于海外預(yù)期——特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，美國(guó)國(guó)債收益率飆升，其大興基建的施政綱領(lǐng)抬升了各界對(duì)于美國(guó)的通脹預(yù)期，并傳導(dǎo)至全球。

特朗普勝選后的一周內(nèi)，渣打銀行便調(diào)升了其對(duì)于核心PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)的預(yù)期，這也是美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)，渣打預(yù)計(jì)該指標(biāo)在2016年為1.7%(+0.1%)，2017年料為1.8%(+0.6%)，2018年為3%(+1.4%)。這一切似乎都在暗示，權(quán)益類資產(chǎn)和大宗商品將繼續(xù)走俏。

那么不得不問(wèn)，這種通脹預(yù)期究竟會(huì)否落空?畢竟特朗普并未正式就任，“我們并不知道他和他所領(lǐng)導(dǎo)的政府是否能夠?qū)⑦@些主張落實(shí)。然而，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的制約(如財(cái)政赤字)，他作出的部分承諾到底能兌現(xiàn)多少，我們?nèi)詫⑹媚恳源！毕饦滟Y本聯(lián)席董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯(HowardMarks)在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示。

興業(yè)研究近期還“潑了一盆冷水”——“再通脹”憧憬或落空。興業(yè)研究認(rèn)為，綜合考慮特朗普基建政策、大宗商品聊勝于無(wú)的新增需求，以及能源獨(dú)立性造成全球原油過(guò)剩加劇，特別是考慮到基建拆遷的困難，市場(chǎng)當(dāng)下對(duì)“特朗普新政”的通脹預(yù)期很可能高估了。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委告訴記者：“根據(jù)我們的測(cè)算，特朗普提出5500億投資計(jì)劃，所帶來(lái)的新增粗鋼、精煉銅需求大約相當(dāng)于2015年全球粗鋼和精煉銅需求的0.4%和0.2%，在全球鋼鐵和有色總體過(guò)剩嚴(yán)重的背景下，如此有限的需求應(yīng)該無(wú)法對(duì)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響?！?/span>

“此外，特朗普計(jì)劃推動(dòng)能源革命，使美國(guó)成為能源凈出口國(guó)。從原油角度上看，盡管美國(guó)難以實(shí)現(xiàn)原油自給，但如果美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能利用率提高，則可能加劇全球原油的過(guò)剩程度，對(duì)原油價(jià)格形成壓力。”魯政委表示。

就國(guó)內(nèi)而言，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對(duì)本報(bào)記者稱：“受制于貨幣政策向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變和食品價(jià)格波動(dòng)的放緩，未來(lái)通脹的波動(dòng)有望下降。預(yù)計(jì)未來(lái)五年中國(guó)的CPI將在2%到3%之間波動(dòng)，波動(dòng)率下降。”他認(rèn)為，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，基于利率的貨幣政策調(diào)控將更關(guān)注通脹，甚至以穩(wěn)定通脹作為目標(biāo)，并通過(guò)采用利率走廊等形式來(lái)實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。