核心觀點(diǎn)：

行業(yè)空間廣闊內(nèi)部升級(jí)，公司兼顧內(nèi)外銷升級(jí)模式搶占市場(chǎng)

2014 年中國(guó)床墊消費(fèi)規(guī)模68 億美元，過(guò)去12 年年化增長(zhǎng)率高達(dá)21.2%，且類似美國(guó)在經(jīng)歷材料升級(jí)，美國(guó)記憶綿床墊占比達(dá)到15%，增速遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)床墊。銷售模式方面，公司外銷以O(shè)DM 為主，OBM 為輔，逐步提升OBM 重要性提升知名度，內(nèi)銷占比較低多種模式并存，其中與索菲亞合作成效顯著。技術(shù)方面，公司通過(guò)恒康數(shù)控掌握生產(chǎn)端核心競(jìng)爭(zhēng)力。成本方面，行業(yè)出口盈利性受上游TDI 與MDI 價(jià)格與匯率波動(dòng)影響。

塑造極致單品，持續(xù)擴(kuò)建渠道，打造品牌溢價(jià)，維持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

我們?cè)诖蠹揖有袠I(yè)報(bào)告中指出床墊作為家具后端品類應(yīng)著力于產(chǎn)品技術(shù)改進(jìn)，并通過(guò)B2B2C 模式拓展渠道提升品牌知名度，塑造品牌溢價(jià)，恒康家居正在完美實(shí)踐該戰(zhàn)略以提升市占率。從海內(nèi)外對(duì)比觀察，公司收入增速高于盛諾家具源于品牌溢價(jià)對(duì)銷售的拉動(dòng)，盈利性高于泰普爾源于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下低財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)杠桿降低內(nèi)部損耗。

家族高持股珍視股權(quán)，銷售總監(jiān)任監(jiān)事會(huì)主席專業(yè)化監(jiān)督發(fā)展

恒康家居成立于2003 年，于2016 年10 月在上交所上市，其實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)倪張根先生，董事長(zhǎng)與其表兄弟張曉風(fēng)作為一致行動(dòng)人共同持有高達(dá)65%的股權(quán)比例，高管層多為70 后，業(yè)務(wù)總監(jiān)孫總履新監(jiān)事會(huì)主席專業(yè)監(jiān)督發(fā)展，股權(quán)比例空間與人事活力均預(yù)示未來(lái)運(yùn)作空間廣闊。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

預(yù)計(jì)產(chǎn)能瓶頸隨募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)逐步消除，國(guó)內(nèi)記憶綿發(fā)展持續(xù)向好，預(yù)計(jì)2016-2018 年歸母凈利潤(rùn)1.9、2.5、3.2 億元，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)記憶綿產(chǎn)品接受度低于預(yù)期。