供應下滑、需求旺盛助推價格持續(xù)上攻

供給側改革收效明顯

兩百多年前，英國人亞當·斯密在《國富論》中提到“無形之手”的概念。其最初的意思是，個人在經濟生活中只考慮自己利益，受“看不見的手”驅使，即通過分工和市場的作用，可以達到國家富裕的目的。后來，“看不見的手”或者“無形之手”成為經濟學領域的常用概念，用來指代市場經濟機制的作用。與之相對，“看得見的手”或者“有形之手”是指政府對經濟運行進行有意識、有目的、有計劃的控制和引導，即政府綜合運用各種手段對國民經濟進行調節(jié)和控制。

在分析煤焦價格走勢的過程中，可以發(fā)現(xiàn)，這兩只手無處不在。具體而言，“無形之手”體現(xiàn)為煤焦行業(yè)的優(yōu)勝劣汰或者說通過競爭機制的去產能，“有形之手”則體現(xiàn)為供給側改革。下面，我們就從“有形之手”開始講起，先追溯其在此輪行情中的作用。

2015年年末，供給側改革成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經領導小組第11 次會議和亞太經合組織APEC 工商領導人峰會上兩次強調，要“加強供給側結構性改革”。國務院總理李克強在“十三五”規(guī)劃綱要編制工作會議上稱，“要在供給側和需求側兩端發(fā)力促進產業(yè)邁向中高端”。中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民也在不同場合強調“加強供給側結構性改革”。中央政府領導由上而下的密集表態(tài)，反映了這個政策的重要性?？梢哉f，供給側改革成為政府部門施政的重要方針。

2015年12月的中央經濟會議明確了2016年五項工作任務，其中，去產能、去庫存排在頭兩位，這正是供給側改革的題中之義。此后，有關供給側改革推進的具體措施不斷推出。具體到行業(yè)，煤炭、鋼鐵、有色等成為關注焦點。這些行業(yè)在2014、2015年普遍陷入虧損狀態(tài)，而陷入虧損的共同原因在于產能過剩。邁入2016年四季度，供給側改革在煤炭行業(yè)的收效最為明顯。

2016年2月1日，國務院印發(fā)國發(fā)〔2016〕7號《關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》。其中，有這樣的表述：引導企業(yè)實行減量化生產，從2016年開始，按全年作業(yè)時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產。這是對276個工作日政策的首次表述。此時，焦煤主力合約價格在550元/噸，焦炭主力合約價格在650元/噸。

此后，3月21日，國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局四部門聯(lián)合發(fā)布《關于進一步規(guī)范和改善煤炭生產經營秩序的通知》，明確表示，“從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產能力，即直接將現(xiàn)有合規(guī)產能乘以0.84（276除以330）的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)生產能力。同時，為防止超能力生產，保證職工正常節(jié)假日休假休息，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產”。這是對276個工作日政策的強調和細化。此時，焦煤主力合約價格上漲到630元/噸，焦炭主力合約價格上漲到780元/噸。

4月18日，安監(jiān)總局發(fā)布《國家安全監(jiān)管局國家煤礦安監(jiān)局關于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，要求全國所有生產煤礦按照276個工作日重新核定產能，即對現(xiàn)有生產礦井直接按原產能乘以0.84取整數(shù)核定，中央企業(yè)由國家煤監(jiān)局負責，其余由省級煤監(jiān)局負責，在4月30日前完成所有生產礦井產能核定。應該說，這是276個工作日政策的進一步細化，責任主體更加明晰。此時，焦煤主力合約價格上漲至750元/噸，焦炭主力合約價格更是逼近1000元/噸的整數(shù)關口。

以上是對煤炭行業(yè)276個工作日政策出臺過程的回顧，而此政策的落地執(zhí)行是撬動煤價上漲的重要力量。從市場實際表現(xiàn)來看，276個工作日政策落實比較到位。

此政策能夠有效實施的主要原因有：其一，監(jiān)管層對政策執(zhí)行的監(jiān)督嚴格，煤監(jiān)局可以每日監(jiān)測下屬煤炭企業(yè)的產量，企業(yè)瞞報虛報的難度很大；其二，煤炭行業(yè)國營占比較大，對政策執(zhí)行自覺性較高；其三，在違規(guī)和不確定的利潤之間，企業(yè)缺乏違反政策的動力，對國營企業(yè)而言更是如此；其四，去產能帶來了全行業(yè)利潤的回升，企業(yè)樂見其成。

可以說，供給側改革這只“有形之手”壓縮了煤焦的供應，使得焦煤、焦炭市場供求格局發(fā)生改變，煤焦價格上漲有了堅實基礎。

與“有形之手”相伴的是“無形之手”。可以說，“有形之手”和“無形之手”在煤炭行業(yè)攜手發(fā)力。

市場遇供需錯配問題

2016年供給側改革的實施在煤炭行業(yè)的最直接效果就是壓縮煤炭供應，而煤炭供應的收縮卻并非始于2016年，其在2015年已經有所體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2015年國內原煤產量為36.85億噸，同比下降4.9%；2015年煉焦煤產量為4.83億噸，同比下降14.2%。另外，2016年1—9月，原煤產量為24.56億噸，同比下降10.5%；2016年1—8月，煉焦煤產量為2.83億噸，同比下降11.3%。2015年，由于煤炭行業(yè)陷入虧損，市場競爭機制促使行業(yè)自發(fā)減產，2016年的減產是在這一基礎之上的疊加。兩年下來，國內原煤產量降幅接近15%，煉焦煤產量降幅超過24%。

表為2016年9月份規(guī)模以上工業(yè)生產主要數(shù)據(jù)

煉焦煤的主要用途是生產焦炭，而焦炭的主要去向是高爐煉鐵。數(shù)據(jù)顯示，2015年國內生鐵產量為6.91億噸，同比下降3.5%；粗鋼產量為8.04億噸，同比下降2.3%，明顯低于上游煤炭的減產幅度。此外，2016年1—9月，生鐵產量為5.28億噸，同比下降0.3%；粗鋼產量為6.04億噸，同比增長0.4%。也就是說，2016年前9個月，鋼鐵生產幾乎與2015年同期持平，并未縮減。

在供應下滑而需求不減的情況下，市場出現(xiàn)供需錯配也就不難理解了，這也是今年煤焦價格持續(xù)上漲的源動力。不過，在不同階段，影響市場的焦點因素有所不同。我們大致將2016年的煤焦行情分為三個階段：年初到4月末為第一階段，4月末到7月末為第二階段，7月末至今為第三階段。

在第一階段，全產業(yè)鏈品種（螺紋鋼、焦炭、焦煤）共振式上漲，主導行情的因素是下游需求超預期。一季度信貸數(shù)據(jù)大幅增長，基礎設施建設被寄予厚望，而且房地產行業(yè)銷售持續(xù)好轉，投資增速回升。基礎設施建設和房地產施工均要消耗鋼鐵，這兩個行業(yè)的回暖帶動鋼鐵需求，進而提振鋼鐵價格，而鋼鐵價格的上漲刺激鋼鐵產量的增加，鋼鐵產量的增加又帶來煤焦需求的上升。但是，煤焦產量受制于政策因素而收縮，于是出現(xiàn)了從下游到上游的全面上漲。

在第二階段，產業(yè)鏈品種走勢出現(xiàn)分化，螺紋鋼價格快速下跌，而煤焦價格回調幅度較小，這是由供需面的分化造成的。如上所述，鋼鐵價格上漲刺激了鋼鐵產量的釋放，而權威人士的講話否定了需求端預期，房地產投資開始下滑，鋼鐵市場在這一階段陷入供增需減困局，螺紋鋼價格快速下跌正是對這一現(xiàn)象的反映。不過，在此過程中，供給側改革在煤炭行業(yè)持續(xù)推進，供給收縮預期加強。如此一來，煤焦價格回調幅度相對較小就順理成章了。

在第三階段，主導行情的因素是產業(yè)鏈利潤的轉移。上半年，雖然全產業(yè)鏈品種價格都有所上漲，但利潤的分配存在明顯差異。鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)獲得利潤較多，而煤焦生產獲得的利潤較少。而實際上，煤炭行業(yè)是供應收縮最為明顯的一環(huán)。于是，7月末開始，產業(yè)鏈利潤逐漸由鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)轉移至焦化冶煉環(huán)節(jié)，之后再由焦化冶煉環(huán)節(jié)轉移至煤炭生產環(huán)節(jié)。

總之，焦煤、焦炭出現(xiàn)供需錯配，在市場機制的作用下，其價格持續(xù)上漲。對于后市的研判，就是分析這種供需錯配格局是否會改變以及何時改變。

煤焦需求將延續(xù)高位

通過對“有形之手”和“無形之手”在煤焦行情中作用的梳理，我們基本上理清了此輪上漲行情的演繹路徑。而對未來行情的預判，仍要從這兩條線入手。

政策層面，隨著煤炭價格的持續(xù)上漲，國家發(fā)改委連續(xù)召開會議研究對策。

9月8日，國家發(fā)改委、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局和中國煤炭工業(yè)協(xié)會聯(lián)合召集多家企業(yè)，啟動抑制煤價過快上漲的預案。9月23日，國家發(fā)改委緊急召集部分省市經濟運行管理部門和煤炭管理部門、煤炭企業(yè)、中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、交通運輸以及電力調度等部門進行座談，分析煤炭生產、運輸、需求、價格走勢，并研討未來基本面格局。9月27日，國家發(fā)改委召開保障冬季煤炭穩(wěn)定供應全國電視電話會議。9月29日，國家發(fā)改委、國家能源局和國家煤礦安監(jiān)局發(fā)布《關于適度增加部分先進產能投放保障今冬明春煤炭穩(wěn)定供應的通知》，要求適當增加安全高效礦井產能釋放，但產能釋放僅能在276—330個工作日之間進行，嚴禁超能力生產。10月25日，國家發(fā)改委、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局和中國煤炭工業(yè)協(xié)會再次召開重點煤炭企業(yè)座談會。本次會議的主要內容是分析當前煤炭供需形勢，研究如何做好去產能、保供應、轉型升級等有關工作。國家發(fā)改委在50天內召開5次會議商討煤炭供需形勢，表達了決策層對煤炭行業(yè)現(xiàn)狀的關切。

根據(jù)測算，先進產能釋放規(guī)模為3.7億噸，按照一年365天計算，每天增加的原煤產量約在100萬噸。然而，對于政策的理解，市場上多、空各有說法。多頭認為，政策調整是“遠水難解近渴”，因為從政策放開到產出增加需要時間；空頭認為，國家發(fā)改委連續(xù)召開會議已經彰顯了政府的決心，尤其是動力煤，涉及冬季保暖問題，關系到國計民生，確保動力煤供應成為政治任務。

多、空觀點皆有其合理之處。實際盤面上，動力煤主力合約在10月26日、10月27日的大幅下跌即是對空頭邏輯的驗證。交易所針對動力煤日內交易手續(xù)費的上調，也反映了監(jiān)管層抑制資金短線炒作的意圖。焦煤主力合約價格走勢更多是多頭邏輯的體現(xiàn)。焦煤的主要去向是生產鋼鐵，不及動力煤與民生的相關度，并且焦煤是稀缺煤種，產量釋放速度較動力煤更為緩慢。

總之，從“有形之手”的角度來看，政策已經從壓縮供應轉向增加供應，也就是說前期推升煤焦價格的一只手的力量消失了。由于還要考慮“無形之手”的力量，我們不能據(jù)此判斷煤焦價格將轉為下跌，但我們至少可以推測煤焦的漲勢或將放緩。

現(xiàn)貨層面，分析焦煤需求，焦炭的生產和鋼鐵的生產都要關注。2016年前三季度，焦煤減產力度顯著高于焦炭，焦炭減產力度又顯著高于鋼鐵，故而，焦煤供需錯配最為明顯，焦炭次之。當前，空頭的主要邏輯是下游倒逼上游降價，過程如下：煤焦價格上漲——鋼鐵生產出現(xiàn)虧損——鋼廠減產——煤焦需求萎縮——煤焦價格回落。

我們認為，這一邏輯的兌現(xiàn)需要時間。

第一，近期，鋼鐵價格出現(xiàn)上漲，市場主導因素不是鋼廠虧損進而被迫減產，而是原料價格上漲推動鋼鐵價格上漲。對于房地產行業(yè)而言，鋼鐵成本占比很小，其對螺紋鋼價格的上漲不太敏感。而對鋼鐵價格較為敏感的電器生產企業(yè)，近期屢有上調產品價格的消息。也就是說，鋼鐵下游用戶在向終端轉嫁成本。換句話說，鋼價的補漲改善了鋼廠的經營，鋼廠減產的動能減弱，這意味著煤焦需求將延續(xù)高位。

第二，四季度是傳統(tǒng)的冬儲季節(jié)，企業(yè)為保證生產的連續(xù)性，常常會準備一定的庫存，在當前鋼廠庫存很低的狀況下更是如此。

第三，焦煤供應缺口的彌補需要時間。供應缺口可能通過進口或者通過煤炭企業(yè)增量來彌補。我們將焦煤產量、需求量、進口量放在一起，測算結果顯示，4月以來焦煤供應缺口始終存在，8月單月的供應缺口在400萬噸以上。測算值僅供參考，但缺口持續(xù)存在可以確認。當前，國內價格與進口價格倒掛，進口大幅增加的可能性不大。加之煤炭企業(yè)增量有限，也就是說，焦煤缺口短時間內不會得到填補。

綜上所述，我們從政策變化和市場機制兩方面來分析，煤焦市場仍處于供需錯配格局中，故其價格強勢狀態(tài)將延續(xù)。不過，由于政策已經轉變?yōu)樵黾庸强s減供應，煤焦價格漲勢或放緩。