歐洲銀行業(yè)的“炸藥桶”、德國最大銀行——德銀的衍生品賬面估值可能出問題了，這觸及到德銀乃至歐洲銀行業(yè)危機(jī)最關(guān)鍵的核心。

彭博援引知情人士稱，德銀正在重新評估其是否虛報(bào)了利率交易業(yè)務(wù)衍生品的估值，具體衍生品為零息債券通脹互換。德銀會(huì)將評估結(jié)果與美國當(dāng)局共享。

所謂的零息債券通脹互換（Zero-coupon inflation swaps），是指幫助投資者押注或者對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的一類衍生品，雙方約定在未來某一時(shí)點(diǎn)進(jìn)行互換交易，具體差價(jià)由通脹指數(shù)的漲跌程度決定（文末有具體解釋）。

為什么說這個(gè)問題如此重要？此前德銀股價(jià)暴跌最大的原因之一便是市場擔(dān)心德銀的風(fēng)險(xiǎn)敞口過大，數(shù)十億貸款以及上萬億衍生品的估值是否準(zhǔn)確就成了投資者最關(guān)心的話題。

況且上述報(bào)道還提到，德銀在發(fā)現(xiàn)該衍生品估值與內(nèi)部模型存在差異后，德銀已經(jīng)開始對交易員進(jìn)行問詢。倘若內(nèi)部模型失效，整個(gè)衍生品風(fēng)險(xiǎn)可能都需要重估，這又將給市場帶來了極大的不確定性。

一直被質(zhì)疑

實(shí)際上，德銀的衍生品問題一直被詬病。其之所以被稱為“下一個(gè)雷曼”，最重要擔(dān)憂也是風(fēng)險(xiǎn)敞口。

那么，德意志銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大？華爾街見聞此前曾介紹過，德意志銀行的問題在于其傳統(tǒng)的零售銀行業(yè)務(wù)不是利潤中心。為了保持利潤，德意志銀行被迫進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)類別。

截至2013年底，德意志銀行坐擁超過54.6萬億歐元（按照當(dāng)時(shí)匯率折合75萬億美元）的衍生品賭注（賬面價(jià)值）——數(shù)額比德國GDP大20倍。JP摩根在金融衍生品上的5萬億美元風(fēng)險(xiǎn)敞口已是驚人，但卻被德意志銀行一擊秒殺。

有了這樣的風(fēng)險(xiǎn)敞口，相對較小的事件就可誘發(fā)災(zāi)難性的損失。

不過需要提一句的是，衍生品的名義金額并不能代表銀行實(shí)際面臨的風(fēng)險(xiǎn)。首先，因?yàn)檫@些衍生品合約一般是代客持有，執(zhí)行保證金制度，一般在損失超過保證金20%-30%時(shí)就會(huì)強(qiáng)制平倉，銀行本身不會(huì)遭受損失。在衍生品問題上，銀行面臨的主要是客戶在遭受巨大損失時(shí)可能拒絕追加保證金的信用風(fēng)險(xiǎn)。

目前德銀在逐步削減此類敞口，截至2015年末，德銀的場外衍生品名義金額敞口已下降至不到42萬億歐元。

冰山一角

賬面下隱藏著資金“黑洞”的并不只是德銀一家。華爾街見聞介紹過，歐洲最大的幾家投行持有的流動(dòng)性極差的資產(chǎn)總額仍占其總資本的一半以上，讓市場擔(dān)憂此類資產(chǎn)一旦估值下降，可能成為銀行資本緩沖的“黑洞”。

歐洲三大投行：德銀、瑞信和巴克萊二季度季報(bào)顯示，截至6月底，三家持有的三類資產(chǎn)合計(jì)價(jià)值1025億美元，其中包括引爆上次危機(jī)的定制信用衍生品和房地產(chǎn)抵押債券。

銀行的資產(chǎn)按照流動(dòng)性可分為三類，一類和二類的資產(chǎn)定價(jià)較為透明，如一類的股票資產(chǎn)價(jià)格隨市場價(jià)格定價(jià)，二類的場外衍生品也可以根據(jù)外部數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行定價(jià)。而三類（Level3)資產(chǎn)因?yàn)榱鲃?dòng)性極差，無法直接通過市場或模型進(jìn)行定價(jià)，其估值頻率很低且估值的合理性也一直是個(gè)難題。

金融危機(jī)以后，歐美各大行實(shí)際上都在積極削減三類資產(chǎn)的規(guī)模。德銀在危機(jī)前三類資產(chǎn)規(guī)模是其資本的近300%，而現(xiàn)在僅占不到50%，然而其縮減速度卻不及美國同行。

而且處置這類資產(chǎn)的成本高昂，今年上半年包含三類資產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)“處置”工作就給三家銀行造成了59億美元的稅前損失。相較之下，三大行上半年的稅前總利潤才只有35.5億美元。

商業(yè)模式之痛

歐洲銀行業(yè)之所以出現(xiàn)“連環(huán)爆”與其商業(yè)模式有關(guān)。

“投資者關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)從資本金水平轉(zhuǎn)移到商業(yè)模式上，這是銀行之所以承壓的原因?！盜MF資本市場部門的副總裁Peter Dattels認(rèn)為。

在他們的報(bào)告中，IMF的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為歐洲銀行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題：在低增長和負(fù)利率環(huán)境下，過低的資本充足水平、遺留的不良貸款和臃腫低效的商業(yè)模式已經(jīng)不能再轉(zhuǎn)化為利潤了。

Dattels還提到，銀行正在從過時(shí)的商業(yè)模式中尋求轉(zhuǎn)型，擺脫對龐大資產(chǎn)負(fù)債表的依賴。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和監(jiān)管者稱，考慮到體量和敢于冒險(xiǎn)的公司文化，德銀對金融市場的風(fēng)險(xiǎn)要超過歐洲以及美國同行。

關(guān)于通脹互換

通脹互換，即一方根據(jù)一定名義的本金（例如100美元）支付固定的利率，而對方則向其支付與某個(gè)通脹指標(biāo)（如CPI）掛鉤的浮動(dòng)利率。而通脹互換利率即指這個(gè)固定的利率。

例如，在一份名義本金為100美元的通脹互換合約中，A向B支付2.5%的固定利率；互換到期時(shí)，B向A支付CPI在合約期間（CPI變化—固定利率）乘以本金即可。如果CPI增速高于2.5%，B需向A支付差價(jià)。

雙方簽訂的合約表明，A認(rèn)為合約期限內(nèi)通脹會(huì)大于等于2.5%，而B則認(rèn)為通脹預(yù)期將小于等于2.5%，這意味著雙方的通脹預(yù)期約在2.5%。