多種期貨工具及策略融合

過去幾年瀝青企業(yè)一直處于盈利狀態(tài)，今年國內(nèi)瀝青市場出現(xiàn)供過于求，企業(yè)的盈利能力下降。特別是5月以來，國內(nèi)瀝青企業(yè)開始出現(xiàn)虧損，目前虧損幅度還在進一步擴大。

在虧損加劇的背景下，越來越多的瀝青企業(yè)開始探索期現(xiàn)結(jié)合模式，一方面利用期貨工具規(guī)避價格波動風(fēng)險，另一方面通過期貨市場進行銷售，緩解庫存壓力。從某種程度上說，有期貨工具在手，瀝青企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力減輕了不少。

1 瀝青市場供應(yīng)明顯過剩

眾所周知，生產(chǎn)瀝青最主要的原料是原油，此前由于國內(nèi)原油進口資質(zhì)沒有放開，瀝青企業(yè)往往面臨“巧婦難為無米之炊”的尷尬局面。近年來，隨著國內(nèi)原油進口資質(zhì)的放開，山東地?zé)捚髽I(yè)的原料來源有了保障，不少煉油企業(yè)開始加大瀝青的生產(chǎn)和銷售力度。

以山東京博石化有限公司（下稱京博石化）為例，2014年該企業(yè)的瀝青銷售量是38萬噸，2015年銷量增長到50萬噸，2016年全年計劃銷量是90萬噸，而實際上能夠完成110萬噸。

“以前我們沒有原油進口資質(zhì)，不能保證瀝青原料的穩(wěn)定供應(yīng)，原油進口放開之后，我們才開始大量生產(chǎn)瀝青?！本┎┦谪浱妆＝?jīng)營部經(jīng)理劉勇告訴期貨日報記者。

值得一提的是，雖然瀝青銷量較去年有大幅增長，但生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況卻不容樂觀。百川資訊分析師劉敏娜介紹，2016年第一季度瀝青生產(chǎn)利潤可達到270元/噸，但自5月開始轉(zhuǎn)為虧損，之后虧損加劇，到8月份瀝青生產(chǎn)的理論虧損達到214元/噸。

由于虧損逐步加大，再加上瀝青的消費旺季主要在每年的第二、三季度，第四季度是瀝青的消費淡季，目前國內(nèi)瀝青開工率較低，瀝青生產(chǎn)企業(yè)年開工率維持在40%—70%。劉敏娜認為，因為資源供應(yīng)明顯過剩，后期國內(nèi)瀝青市場仍以偏空走勢為主。

從原料供應(yīng)來看，9月底歐佩克達成的減產(chǎn)性框架協(xié)議，把原油日產(chǎn)量降到3250萬—3300萬桶，而伊朗、尼日利亞和利比亞具有減產(chǎn)豁免權(quán)，其中伊朗計劃增產(chǎn)至500萬桶/日。俄羅斯不僅9月份大規(guī)模增產(chǎn)，突破1100萬桶/日的產(chǎn)量紀錄，10月份前兩周更是創(chuàng)下1120萬桶/日的新產(chǎn)量紀錄。

此外，在當前市場情況下，美國在50美元/桶的價格附近積極賣出未來的頁巖油產(chǎn)量，以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流并實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)。在此背景下，國際原油凍產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行起來阻力重重，瀝青原料供應(yīng)仍將保持充裕。

據(jù)了解，盡管近年來公路養(yǎng)護對瀝青的需求保持增長，但今年國內(nèi)高速公路新增通車里程在4500公里左右，較“十二五”期間每年的通車里程減少一半甚至更多，較去年減少8000公里左右。高速公路建設(shè)對瀝青的需求明顯減少，將導(dǎo)致今年國內(nèi)瀝青總需求量下降。

在需求減少的同時，瀝青的供應(yīng)卻在增加。劉敏娜說，今年1—8月國內(nèi)瀝青供應(yīng)量預(yù)計同比增加221萬噸左右?！氨M管非道路需求對新增供應(yīng)量有一定分流，但流向道路瀝青市場的資源依然過剩，增加的資源轉(zhuǎn)化為社會庫存，使得今年社會庫存高于往年同期。”劉敏娜預(yù)計，今年后期市場補貨需求不及去年，貿(mào)易商將維持按需采購的節(jié)奏。

“第四季度瀝青價格將因此受到打壓，如果資源過剩無法緩解，價格或繼續(xù)下行，第四季度最低價格可能低于去年同期?！眲⒚裟日J為，由于貿(mào)易商去年冬儲出現(xiàn)虧損，今年補庫存的積極性繼續(xù)下降。資源過剩局面短期不會改變，生產(chǎn)成本對瀝青價格的支撐難抵市場供應(yīng)過剩對價格的影響。

2 京博石化探索期現(xiàn)結(jié)合新路

資源過剩、銷售不暢，越來越多的瀝青企業(yè)開始探索期現(xiàn)結(jié)合之道，京博石化就是參與期貨市場比較早的企業(yè)之一。劉勇告訴記者，他們公司真正走期現(xiàn)結(jié)合之路是從2014年開始的。

劉勇說，京博石化在經(jīng)營發(fā)展過程中，運營模式經(jīng)歷了多次改革創(chuàng)新。在利用期貨工具之前，企業(yè)只能跟隨市場形勢的變化而被動接受，盈利、虧損無法有效把控。為了改變這種狀況，他們開始利用瀝青期貨進行套期保值，即賣出瀝青期貨對庫存或產(chǎn)能進行保值。此外，當期成品銷售價格與對應(yīng)的原料價格有利潤空間時，預(yù)售遠期貨物，提前鎖定利潤。

他認為，傳統(tǒng)期貨操作模式一定程度上可以幫助企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營效果，但是仍然有待完善。比如，從參與工具及期貨品種上來說，傳統(tǒng)期貨操作模式相對簡單，無法構(gòu)建風(fēng)險共擔(dān)模型；從承擔(dān)風(fēng)險角度來說，單市場操作風(fēng)險較高，無法轉(zhuǎn)移風(fēng)險，特別是兩個市場若發(fā)生價格嚴重背離，企業(yè)面臨的風(fēng)險將加大。

劉勇介紹，為了讓期貨工具更好地幫助企業(yè)抵御風(fēng)險，京博石化積極探索運用多策略模式構(gòu)建風(fēng)險模型，并嘗試采用期現(xiàn)結(jié)合運作新模式，深度參與期貨市場。

據(jù)了解，今年上半年京博石化申請成為上期所交割廠庫，“海韻”瀝青成為上期所注冊品牌，這更便于京博通過實物交割來連接兩個市場，把控市場風(fēng)險?！斑@些舉措不僅推動了經(jīng)營模式的創(chuàng)新和發(fā)展，并且在實際經(jīng)營中為現(xiàn)貨銷售減輕了壓力，有效降低了價格波動風(fēng)險。”劉勇告訴記者。

除了傳統(tǒng)保值外，劉勇認為，多種期貨工具及策略的融合更有利于在企業(yè)日常經(jīng)營中發(fā)揮期貨工具風(fēng)險管理的作用。因此，京博石化在原有期貨操作的基礎(chǔ)上，結(jié)合交割品牌及廠庫特點，積極探索新的經(jīng)營模式。

“相較傳統(tǒng)的套期保值而言，我們對以防御價格風(fēng)險為目的的套期保值有了更加靈活的運用。以對產(chǎn)能的保值為例，在瀝青生產(chǎn)利潤較好的情況下，以倉單為依托，從期貨盤面賣出成品買入原料，在確保利潤的前提下實現(xiàn)產(chǎn)能套保。若成品期貨盤面價格上漲，倉單可進入交割，這樣能確保利潤不受影響?！眲⒂抡f。

此外，由于長年扎根產(chǎn)業(yè)，憑借對行業(yè)的敏銳觀察，結(jié)合實物交割，京博石化更善于把握套利機會。劉勇介紹，當基差達到相對安全范圍時，可空瀝青期貨合約進行基差正套，等待基差回歸；若基差如期回歸，期貨盤面平倉獲利，反之則可轉(zhuǎn)至交割，提高現(xiàn)貨售價，彌補期貨虧損，賺取固定利差。

“合約間價差套利也是重要的投資機會之一，當合約間價差擴大到風(fēng)險較小范圍時，可進行正套。例如，在進入交割行情前，當瀝青1612合約與1609合約價差擴大到130元/噸以上時，可空1612合約、多1609合約，合約價差回歸時平倉獲利。”劉勇告訴記者。

據(jù)介紹，除了期貨交易外，成為交割廠庫及注冊品牌也為京博石化的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)帶來了新的契機，“海韻”瀝青的銷量也由2015年50萬噸左右，增加到今年的110萬噸左右。

“通過期貨運作，進行倉單銷售、倉單保值、倉單回購、倉單質(zhì)押等運作之后，每噸瀝青的利潤比零售價格提高了400元，相對于現(xiàn)在的瀝青價格，這種利潤水平還是比較可觀的?！眲⒂聦τ浾弑硎?。

劉勇稱，以倉單形式直接銷售給客戶，對公司而言不僅可以對沖期貨操作，易于銷售，有利于增加現(xiàn)貨銷量，而且平均利潤高于現(xiàn)貨銷售。

據(jù)介紹，自交割廠庫獲批以來，京博石化已實現(xiàn)倉單銷售4萬噸，高于現(xiàn)貨售價約200元/噸。同時，京博石化還通過將倉單質(zhì)押給交易所，獲得80%款項用作保證金，這種操作模式簡單便捷，釋放保證金比例較高，有效地提高了資金利用率，有利于提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。

劉勇告訴記者，當持有京博石化倉單的客戶在盤面獲利，無需倉單對沖或交割，但持有倉單卻缺乏現(xiàn)貨渠道進行消化時，公司也可進行倉單回購。由于倉單回購價格一般低于市場主流價，再度銷售后可賺取額外利潤，同時又能幫助客戶解決現(xiàn)貨消化問題?！皞}單提貨多集中在瀝青消費旺季，回購倉單也可有效緩解我們的壓力，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)運營?！眲⒂抡f。

3 期貨助力瀝青企業(yè)全面發(fā)展

經(jīng)過這幾年的探索，京博石化在運用期貨工具方面已積累了豐富的經(jīng)驗。劉勇說，瀝青期貨已對企業(yè)運營管理產(chǎn)生了方方面面的積極影響，有助于企業(yè)在品牌宣傳、業(yè)務(wù)渠道、經(jīng)濟效益、團隊能力等方面的提升。

比如，期貨工具的科學(xué)運用會為企業(yè)帶來可觀的經(jīng)濟效益。利用期貨市場進行套期保值，可以更好地對沖價格波動風(fēng)險，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營效果；多策略期貨操作的成功運用，又能夠為企業(yè)帶來額外的低風(fēng)險收益。

此外，交割廠庫的設(shè)立帶來了倉儲收益的增加以及資金成本的降低，新的經(jīng)營模式改變了企業(yè)傳統(tǒng)的現(xiàn)貨銷售方式，有利于統(tǒng)籌期貨和現(xiàn)貨兩個市場，改變過去產(chǎn)購銷的固定思維。

“根據(jù)瀝青的季節(jié)性需求，四季度末至次年一季度初價格會繼續(xù)往下走，出現(xiàn)周期性的低價，客戶往往會把明年一二季度的量提前拿下來進行冬儲，以便次年銷售?！眲⒂抡f。

與此同時，瀝青企業(yè)還可以去做一些遠期預(yù)售，比如在某個時間節(jié)點，瀝青企業(yè)的銷售價格對客戶來說可能是低點，同期原料價格對瀝青企業(yè)來說也是價格低點，這樣瀝青企業(yè)可以讓客戶把貨先定下來，企業(yè)自身也可以鎖定原料價格。

“制約瀝青生產(chǎn)的因素，一是原料供應(yīng)，二是產(chǎn)品銷售。我們的年產(chǎn)能是230萬噸，上游受原料制約，下游受銷售制約，我們希望借助期貨渠道去拓展市場。”劉勇說。

他認為，期貨工具的運用會降低企業(yè)現(xiàn)貨風(fēng)險，有利于企業(yè)的管理和經(jīng)營。比如，成功申請交割廠庫，可以為企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合操作提供渠道支持，有利于企業(yè)更便捷地參與套期保值業(yè)務(wù)，鎖定現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營成本和利潤，減少資金占用，有效管理企業(yè)現(xiàn)貨經(jīng)營風(fēng)險。

與此同時，通過交割廠庫可以協(xié)助企業(yè)進行庫存管理，降低現(xiàn)貨庫存風(fēng)險，提高企業(yè)庫存管理水平。此外，當庫容緊張時，對于系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)的貨物可以加快周轉(zhuǎn)，減少庫存壓力。

在劉勇看來，參與瀝青期貨市場還有助于提高企業(yè)品牌知名度。他說，現(xiàn)在期貨對于現(xiàn)貨市場的影響也越來越大，實物交割的期貨質(zhì)量標準已經(jīng)成為瀝青行業(yè)認可的最高標準。

“注冊成為交割品牌，促使瀝青企業(yè)不斷提高產(chǎn)品要求及安全標準，這不僅有利于行業(yè)的良性發(fā)展，對于企業(yè)本身在行業(yè)內(nèi)知名度的提高、品牌影響力的增強都有實質(zhì)性的幫助?！眲⒂抡J為，期貨工具的運用對于瀝青企業(yè)的生產(chǎn)和管理都提出了更高的要求。

他認為，在參與期貨市場的同時，更應(yīng)熟悉期貨交易各項規(guī)則，嚴格執(zhí)行風(fēng)險控制制度，健全和完善內(nèi)控等各項監(jiān)督管理機制，尊重市場規(guī)律，合理有效地規(guī)避市場風(fēng)險。

4 期待產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種更完善

劉勇向記者介紹，2008年金融危機之后，國際原油價格下跌，市場出現(xiàn)了風(fēng)險，原油價格下跌快，漲起來也快。當時已經(jīng)認識到有必要利用期貨進行風(fēng)險規(guī)避，但國內(nèi)沒有上市原油期貨，很多企業(yè)到新加坡注冊公司，到境外做燃料油套保?！爱敃r企業(yè)錢多膽大，沒有風(fēng)控意識，受到傷害后整個行業(yè)談期貨色變?！眲⒂抡f。

“2014年至2015年原油價格再次暴跌，由每桶110美元下跌到30多美元，瀝青企業(yè)意識到風(fēng)險管理的必要性，從去年開始利用期貨的生產(chǎn)企業(yè)越來越多。”劉勇表示。

隨著現(xiàn)貨企業(yè)“跑步”入場，瀝青期貨的成交也在放大。據(jù)上期所相關(guān)負責(zé)人介紹，2016年前三季度瀝青期貨交易活躍，流動性顯著增強，交易規(guī)模放大。截至三季度末，瀝青期貨累計成交1.43億手，同比增加1133%；累計成交金額2.72萬億元，同比增加779.8%，持倉也同步擴大。

劉勇說，今年4月份瀝青出現(xiàn)了產(chǎn)能套保機會，當時瀝青價格大幅拉漲，原油也受地緣政治因素影響出現(xiàn)反彈?？紤]到今年整個市場供大于求的局面，他們在瀝青價格進入高位的情況下，進行了產(chǎn)能套保，賣出瀝青。

“我們做了原油與瀝青比值研究，當時瀝青的期現(xiàn)價差比較可觀，基差達到了我們可操作的水平，今年這波瀝青行情我們抓住了。”劉勇說，由于京博石化近年來在期貨上管控風(fēng)險比較成功，這在一定程度上帶動了山東地區(qū)的地?zé)捚髽I(yè)利用期貨?！疤貏e是今年，山東地區(qū)的很多煉油企業(yè)開始成立期貨部門?！?/p>

劉勇告訴記者，他們的原料主要是靠進口，考慮到國內(nèi)沒有原油期貨，2007年他們在新加坡設(shè)立了一個公司，原料進口套保就是通過這個公司來運作。不過，他也表示，在國外套保有一些不便利，比如國外成品油是市場化的價格，而國內(nèi)受政策影響較大，兩個市場的價格往往會脫鉤，在國外套?？赡苁翘濆X的，在國內(nèi)現(xiàn)貨還是虧錢，不能達到完全套保的效果。

“我們還是希望國內(nèi)能夠盡快上市原油等期貨品種，如果原油、汽油、柴油期貨這三個品種都推出來，對我們煉油企業(yè)來說是非常有利的?！眲⒂抡f，如果整個產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨品種都上市了，企業(yè)就可以進行完全套保，把原料、產(chǎn)成品的價格全部都鎖定。這樣的話煉油企業(yè)要做的事情就是在價格合適的時候?qū)υ线M行買入，同時在價格合適時對產(chǎn)成品進行賣出。

他認為，隨著產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種的逐步完善，將會有越來越多的企業(yè)進入期貨市場，以更好地應(yīng)對市場的激烈競爭。