作者：New Constructs

關(guān)于美聯(lián)儲的新聞在過去15年來時常出現(xiàn)在投資新聞版面頭條，當(dāng)下總統(tǒng)大選期間其新聞仍然閃現(xiàn)。唐納德特朗普指責(zé)美聯(lián)儲制造的“虛假經(jīng)濟(jì)”并爭辯“利率將必須改變”。希拉里克林頓回?fù)粽f特朗普不應(yīng)該在競選總統(tǒng)期間評論美聯(lián)儲的做法。

之后，各種專家都對每位候選人的觀點(diǎn)進(jìn)行了辯論。最終，他們二位觀點(diǎn)的細(xì)節(jié)都無關(guān)緊要。無論是政治候選人還是金融評論人士對美聯(lián)儲行動的無休止的辯論已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)作和股市真實(shí)運(yùn)行的雜耍。

現(xiàn)在到了考慮一個新的利率模式的時候了 – 一種財政利率保持在超低水平，風(fēng)險投資定價由分散市場而非央行決定的模式。

幾年來，我們一直在被警告說利率將不可避免的從“人為”的低水平回升回到2000年初的“正?！彼健Ｒ灾髁鞯恼f法， 美聯(lián)儲一直人為地維持低利率來刺激經(jīng)濟(jì)，并且很快必須將利率提升到更正常的水平。專家警告說，如果不這樣做的話，經(jīng)濟(jì)將遭受可怕的后果。

這種觀點(diǎn)有三個問題：

1. 今天的低利率代表了資本的長期自然成本。

2.  永久低利率可以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。

3. 控制利率的不是美聯(lián)儲，而是市場。

較低的利率符合長期趨勢

圖表1：利率的長期下降

來源：Quartz 和New Constructs, LLC

大多數(shù)分析師對回到更高利率的預(yù)測援引自過去幾十年更高資本成本是正常的。而圖1顯示的利率長期趨勢卻與此相反。如果我們把20世紀(jì)末的高峰視為一種偏差，那么今天低利率就像是200多年的趨勢延續(xù)。

不僅僅是美聯(lián)儲在過去幾年一直保持低利率。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，如低通貨膨脹預(yù)期，人口老齡化（更多儲蓄者，更少工作的人），經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的增加，以及最近華爾街日報文章（http://graphics.wsj.com/how-bond-yields-got-this-low/）中描述的其它詳細(xì)因素。

不是所有固定收入證券將提供低利率。我們說的是利率的底線應(yīng)該保持低位，并且美聯(lián)儲應(yīng)該了解認(rèn)識到這種轉(zhuǎn)變是一個新的范式。

對投資人的意義何在 – 大環(huán)境

多年來，投資大眾對每次美聯(lián)儲會議紀(jì)要做了詳細(xì)研究以尋找關(guān)于利率將何時上升的線索。無數(shù)文章建議投資人如何設(shè)置他們的投資組合以從利率上升中受益。

我們建議投資人不要花太多的時間關(guān)注美聯(lián)儲的行動，并試圖預(yù)測股市變化的宏觀驅(qū)動。相反，投資人應(yīng)該回到對單個股票的真實(shí)基本面研究上。今天及未來市場上的成功，將更多的來自于發(fā)現(xiàn)那些定價不匹配的證券，而不是跟隨一般市場的上下波動。

舉例來說，由于市場對美聯(lián)儲活動的癡迷和錯誤的假設(shè)利率注定要上升，使得許多具有很大上漲空間的高利潤公司被顯著低估。

對投資人的意義何在 – 做多機(jī)會

按揭房地產(chǎn)投資信托（REIT）代表了一個具有引人關(guān)注的價值機(jī)會領(lǐng)域。由于擔(dān)心利率上升會增加資本成本，降低房貸活動，導(dǎo)致更高的違約率，和降低了對追求收益率投資人的吸引力，使得該領(lǐng)域的許多股票價值被低估。

Redwood Trust (RWT) 是我們在按揭房地產(chǎn)投資信托（REIT）行業(yè)中最欣賞的股票之一，并獲得了非常有吸引力的評級。RWT在過去12個月來已經(jīng)產(chǎn)生了超過2億美元的現(xiàn)金流（占其市值的19%）。其資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)增加對一些投資人來說似乎是一個警示，但這只是RWT消減其資產(chǎn)負(fù)債表外債務(wù)的結(jié)果。公司的總負(fù)債過去一年來實(shí)際是下降了。

以當(dāng)前每股14美元的價值，RWT的價格對經(jīng)濟(jì)賬面價值（PEBV）只有0.7，這意味著市場預(yù)期稅后利潤（NOPAT）將持續(xù)下降30%。市場是以利率上升導(dǎo)致價格下降在定價。如果利率上升沒有發(fā)生，RWT承諾有顯著的8% 股息收益上升。

對投資人的意義何在 – 拋售警告

另一方面，投資人應(yīng)該期望利率上漲會救助某些處于掙扎中的公司，包括許多大型保險公司。由于保險公司要求持有大數(shù)額的安全債務(wù)以保證能承保他們的保單，低利率使得這些公司難于獲取高的回報。

美國國際集團(tuán)（AIG）是我們最不喜歡的保險公司之一，我們給出危險評級。AIG的稅后利潤（NOPAT）自2013年以來一直持續(xù)下降，過去12個月內(nèi)變?yōu)樨?fù)值。管理層已經(jīng)優(yōu)先銷售非核心業(yè)務(wù)以向股東返還資本，但在低利率環(huán)境下，公司的可持續(xù)長期利潤增長前景看起來非常暗淡。

為證明其當(dāng)前每股59美元的價值，AIG應(yīng)該需要從2015年的NOPAT水平提高到持續(xù)20年的年復(fù)合6%增長。在低利率的新常態(tài)下，AIG需要花大的努力才能取得這種水平的持續(xù)增長。

做您自己的功課

投資人不應(yīng)該通過傾聽政治言論或評論家來做投資決定。成功的投資來自于通過勤奮的研究來了解一個公司的真實(shí)現(xiàn)金流和市場對未來現(xiàn)金流的預(yù)期。現(xiàn)在應(yīng)該回到對證券進(jìn)行基礎(chǔ)分析的時候了。

這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者為 New Constructs, LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準(zhǔn)。

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