從去年11月底以來(lái)，大宗商品進(jìn)入筑底反彈階段，銅也進(jìn)入振蕩回升通道。文華滬銅指數(shù)從最低33180元/噸上漲至最高39180元/噸，漲幅達(dá)到18%。但相比其他有色金屬，滬銅漲幅最小，比如滬錫上漲超過(guò)60%，滬鋅上漲接近60%，滬鋁上漲超過(guò)35%，滬鉛上漲34.5%，滬鎳上漲33%。

滬銅漲幅偏小原因探析

從去年年底至今，大宗商品上漲的主線是供給側(cè)改革削減供給。但銅不存在削減產(chǎn)能問(wèn)題，國(guó)際銅供給也基本穩(wěn)定，而且由于加工費(fèi)高企，今年下半年國(guó)內(nèi)月度銅產(chǎn)量回升明顯。其他有色金屬，如鋁、鋅、鉛、錫、鎳等，或有供給側(cè)改革影響，或有上游精礦短缺因素影響，漲幅較大。加之，銅是金融屬性極強(qiáng)的商品，會(huì)受到美元走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等的干擾，其他有色金屬自身的商品屬性更強(qiáng)，基本面判斷更為簡(jiǎn)單。

在本輪有色行情中，滬銅持倉(cāng)量持續(xù)萎縮，但其他商品持倉(cāng)有不小的增加，顯示部分資金從銅市撤離進(jìn)入其他有色金屬甚至其他商品市場(chǎng)。滬銅淪為指標(biāo)性商品，直接投資和投機(jī)性不高，投資者往往可以參考滬銅的強(qiáng)弱，來(lái)對(duì)其他有色進(jìn)行買賣，可以獲得更高的收益。

四季度出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大

我國(guó)9月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為50.4%，與上月持平，繼續(xù)高于臨界點(diǎn)，同時(shí)非制造業(yè)PMI也小幅上升。之前公布的8月工業(yè)增加值、8月制造業(yè)投資、1—8月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等出現(xiàn)回穩(wěn)，而以發(fā)電量、貸款和貨運(yùn)數(shù)據(jù)組成的克強(qiáng)指數(shù)，今年以來(lái)出現(xiàn)持續(xù)反彈。我們判斷國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在回穩(wěn)的可能，雖然這個(gè)信號(hào)依然還很弱 。

9月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，失業(yè)率高于預(yù)期，因此美元指數(shù)出現(xiàn)沖高回落行情，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息可能性更大些，但這基本為市場(chǎng)所消化，且市場(chǎng)的焦點(diǎn)仍在美聯(lián)儲(chǔ)今年加息的頻率只有一次，而非美聯(lián)儲(chǔ)加息本身。因此，其對(duì)美元的提振作用相對(duì)有限。我們判斷美元指數(shù)缺乏強(qiáng)勢(shì)上漲的基礎(chǔ)，對(duì)大宗商品的反向影響減弱。

大宗商品整體受到關(guān)注

今年以來(lái)，全球大宗商品交易持續(xù)火熱，國(guó)內(nèi)文華商品指數(shù)持倉(cāng)總量屢創(chuàng)歷史新高。國(guó)慶長(zhǎng)假前，文華商品總持倉(cāng)達(dá)到2800萬(wàn)手以上，創(chuàng)歷史新高，之后受長(zhǎng)假因素影響，持倉(cāng)總量出現(xiàn)了回落。截至10月10日，持倉(cāng)總量為2520萬(wàn)手左右，但仍處于歷史高位區(qū)域。國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)持倉(cāng)增加，顯示資金興趣提升。由于大宗商品價(jià)格相比于其他大類資產(chǎn)仍處于相對(duì)的底部區(qū)域，新入市資金更容易選擇買入操作。

調(diào)控房地產(chǎn)和扶植PPP

在國(guó)慶長(zhǎng)假期間，20個(gè)城市陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策。作為鋁的主要消費(fèi)領(lǐng)域，房地產(chǎn)局部降溫對(duì)鋁消費(fèi)有一定的負(fù)面影響，但基建項(xiàng)目保持穩(wěn)定，政策面對(duì)PPP項(xiàng)目大力扶持。國(guó)家發(fā)改委 、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展重大市政工程領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）創(chuàng)新工作的通知》，我們判斷，基建項(xiàng)目穩(wěn)定以及PPP項(xiàng)目興起，將抵消房地產(chǎn)局部降溫對(duì)基本金屬消費(fèi)的不利影響。

供需和庫(kù)存情況

.今年下半年，國(guó)內(nèi)銅月度產(chǎn)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)庫(kù)存不增反減。同期，倫敦庫(kù)存出現(xiàn)增加，顯示國(guó)內(nèi)進(jìn)口下降和出口增加。從庫(kù)存總量而言，上期所庫(kù)存依然偏低，對(duì)國(guó)內(nèi)銅價(jià)形成一定的支撐，但LME銅庫(kù)存仍保持上升勢(shì)頭，對(duì)國(guó)際銅價(jià)形成壓制。

對(duì)于四季度而言，我們基于宏觀和基本面分析，銅價(jià)進(jìn)入振蕩回升階段，但總體波動(dòng)受限于資金關(guān)注度下降的制約。