股指四季度策略分析 內(nèi)容摘要: 我們認(rèn)為市場(chǎng)形成中長(zhǎng)期底部需要滿足三個(gè)條件:一是流動(dòng)性見(jiàn)頂(10年期國(guó)債收益率),二是風(fēng)險(xiǎn)偏好見(jiàn)底,三是能夠預(yù)期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部(ROE)。目前我們認(rèn)為利率水平階段性底部大概率確立,企業(yè)盈利階段性底部開(kāi)始顯現(xiàn),但風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未見(jiàn)底??傮w上,當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不具備形成中長(zhǎng)期底部的條件。在這種分子改善,父母惡化的市場(chǎng)環(huán)境下,市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì),估值成為驅(qū)動(dòng)行情波動(dòng)的核心變量。我們認(rèn)為全年行情波動(dòng)區(qū)間在2400-3200,而當(dāng)前較高的估值水平將驅(qū)動(dòng)四季度價(jià)值回歸,極限大概率在2600-2700(熔斷低點(diǎn)區(qū)域)。策略上,單邊頭寸建議在3300-3400一帶逢高空。套利頭寸,可嘗試買近月拋遠(yuǎn)月的空頭跨期套利。 一、三季度行情回顧 我們?cè)谌緢?bào)中明確提出靜候吃飯行情,指數(shù)向上波動(dòng)20%-30%的空間,行情空間上限在3500區(qū)間。事后看,我們分析對(duì)了方向,卻沒(méi)有分析對(duì)過(guò)程。這一輪吃飯行情,遠(yuǎn)比我們想要的要苦澀,對(duì)很多投資者而言都是指數(shù)漲,照樣虧。我們以6月24日英國(guó)退歐日的收盤價(jià)為初始日計(jì)算,截止目前主要市場(chǎng)指數(shù)和行業(yè)分類指數(shù)漲跌幅如下。從圖1主要指數(shù)漲跌幅來(lái)看,以上證50、超大盤為代表的藍(lán)籌明顯好于中小板,創(chuàng)業(yè)板。但從三大股指期貨本身的漲幅來(lái)看,并無(wú)明顯差異。這主要是在普漲格局下,行業(yè)間的輪動(dòng)差異并不大。從圖2行業(yè)分類指數(shù)來(lái)看,建材裝飾、銀行、化工、通信、建筑材料、有色金屬等上游周期性行業(yè),相對(duì)好于證券、汽車、電氣設(shè)備、電子、農(nóng)林牧漁、家用電器、機(jī)械設(shè)備等行業(yè),但總體以普漲為主。進(jìn)入四季度,吃飯行情是否還會(huì)延續(xù)呢? 二、形成中長(zhǎng)期底部的三個(gè)條件 進(jìn)入9月下旬,市場(chǎng)在3200區(qū)域分歧明顯加大,多空焦灼。我們認(rèn)為市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部形成需要滿足三個(gè)條件:一是流動(dòng)性見(jiàn)頂(10年期國(guó)債收益率),二是風(fēng)險(xiǎn)偏好見(jiàn)底,三是能夠預(yù)期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部(ROE)。目前我們認(rèn)為利率水平階段性底部大概率確立,企業(yè)盈利階段性底部開(kāi)始顯現(xiàn),但風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未見(jiàn)底??傮w上,當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不具備形成中長(zhǎng)期底部的條件。 (一)流動(dòng)性:階段性底部確立 對(duì)于流動(dòng)性的研究,我們主要從宏觀流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性兩個(gè)方面來(lái)把握。宏觀流動(dòng)性方面,我們從量?jī)r(jià)兩個(gè)維度來(lái)分析。 價(jià),即利率水平,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言,十年期國(guó)債具有重要的指標(biāo)意義。目前十年期國(guó)債重新站上2.7%水平,我們認(rèn)為這一利率水平至少是階段性的底部低點(diǎn)。理由如下:(1)從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看,當(dāng)前利率水平已經(jīng)低于2005、2008、2012三輪庫(kù)存周期低點(diǎn)。利率本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的映射,以庫(kù)存周期為增長(zhǎng)坐標(biāo)來(lái)看,目前十年期國(guó)債利率正處于一輪周期的末段,短期繼續(xù)大幅下行的空間與可能性都不大。 (2)從通縮到通脹的傳導(dǎo)繼續(xù),震蕩上行是未來(lái)幾個(gè)季度的主基調(diào)。盡管8月的CPI大大低于預(yù)期,但是撇開(kāi)基數(shù)效應(yīng),從環(huán)比趨勢(shì)上看依舊延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。從上游CRB指數(shù)來(lái)看,目前的這一輪上升期尚未結(jié)束,CRB指數(shù)收益率的核心波動(dòng)區(qū)間在-20%-20%,目前CRB綜合僅修復(fù)至0%附近,CRB工業(yè)原料修復(fù)至4%附近,向上仍有較大空間,滯后效應(yīng)將傳遞至PPI與CPI。(圖4與圖5) 另外,從CPI主要影響因素豬肉,房租來(lái)看,豬周期尚未結(jié)束,供給不足導(dǎo)致豬價(jià)易上難下。房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)只是剛剛開(kāi)始,對(duì)整個(gè)服務(wù)業(yè)的成本推動(dòng)效應(yīng)最終會(huì)反映在物價(jià)上。(圖6與圖7)事實(shí)上,從GDP平減指數(shù)來(lái)看,從通縮到通脹的傳遞更明顯。(圖8) (3)以庫(kù)存周期為坐標(biāo),美國(guó)十年期國(guó)債收益率同樣處于一輪周期的末段。在產(chǎn)出缺口收窄的背景下,利率伴隨通脹上行是主要特征。一旦中美利差縮窄,則意味著央行在實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)面臨的約束成本進(jìn)一步上升。(圖9-圖12) (4)貨幣政策迎來(lái)二階拐點(diǎn)。無(wú)論是最近重啟14天和28天逆回購(gòu),還是一行三會(huì)頻頻釋放金融去杠桿,防資產(chǎn)價(jià)格泡沫,引導(dǎo)資金脫虛入實(shí),貨幣政策的二階拐點(diǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。未來(lái)政策的重心將從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策,主動(dòng)式降準(zhǔn)降息的幻想已經(jīng)不切實(shí)際。 量,即貨幣總量。從貨幣創(chuàng)造角度來(lái)看,最終貨幣投放量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù),因此要考察流動(dòng)性是否處于寬松周期,關(guān)鍵就看這三項(xiàng)的趨勢(shì)變化。從圖13看到,廣義貨幣量M2 低位保持穩(wěn)定,貨幣乘數(shù)處于歷史高位,基礎(chǔ)貨幣低位企穩(wěn)。但從趨勢(shì)變化來(lái)看,央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能迎來(lái)收縮。貨幣乘數(shù)目前保持在5以上,考慮到降準(zhǔn)的約束成本,已接近于理論最大值,繼續(xù)大幅上升的可能性不大。基礎(chǔ)貨幣,從決定因素來(lái)看,主要是外匯占款、財(cái)政存款、貨幣政策三因素。在外匯趨勢(shì)性下降的背景下,如果沒(méi)有寬松財(cái)政和貨幣政策頻繁對(duì)沖,基礎(chǔ)貨幣的下降不可避免。(圖13-圖16) 如果把宏觀流動(dòng)性比作大江,那么各資本市場(chǎng)就是小河分支,市場(chǎng)流動(dòng)性本質(zhì)上是考察存量資金如何在各類資產(chǎn)池子中分配。從參與者成分來(lái)看,股市大致可以分為機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、外資、產(chǎn)業(yè)投資者。我們可以跟蹤這幾類資金的變動(dòng)動(dòng)來(lái)推測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。
從機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看,股票型基金發(fā)行個(gè)數(shù)、發(fā)行份額都在低位保持相對(duì)穩(wěn)定,與14年牛市啟動(dòng)前的水平相當(dāng)。受益于債券牛市,債券型基金在今年發(fā)展迅猛。另外,從機(jī)構(gòu)投資者的倉(cāng)位來(lái)看,目前多數(shù)保持在50%-70%上下,說(shuō)明市場(chǎng)主流投資者對(duì)后市看淡。(圖17-圖20) 從個(gè)人投資者來(lái)看,證券交易結(jié)算資金處于持續(xù)下降中,銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額連續(xù)三周大幅流出,表明個(gè)人投資者不斷將資金撤出股市。從投資者數(shù)量變動(dòng)來(lái)看,新增投資者數(shù)量回落,期末持倉(cāng)賬戶數(shù)持續(xù)回落,期間參與交易賬戶數(shù)低位搖擺。說(shuō)明散戶在不斷撤離股市,只有存量投資者在交易。(圖21-圖22) 從賬戶市值結(jié)構(gòu)看,10萬(wàn)以下賬戶繼續(xù)回落,10萬(wàn)以上略有回升 。由于10萬(wàn)以下市值投資者戶數(shù)占總持倉(cāng)戶數(shù)的70%以上,說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)正處于去散戶化階段。另外,從杠桿資金來(lái)看,兩融余額目前維持在9000億水平,基本回到14年年底水平,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的群體,市場(chǎng)信心在股災(zāi)后處于逐步修復(fù)中。(圖22-圖23) 從海外投資者來(lái)看,滬港通年初至今總體還是呈流入狀態(tài),但相比港股通,南下的資金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于北上的資金,在深港通即將放行,滬港通擴(kuò)容的背景下,南下趨勢(shì)有可能會(huì)進(jìn)一步加大。(圖24-圖25)另外,從QFII統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,2016年的累計(jì)發(fā)行個(gè)數(shù)與總額度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歷年平均水平,這很大程度上和人民幣貶值預(yù)期有關(guān)。(圖26-圖27) 以上是從資金供給的角度來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性,我們還需要從資金需求的角度來(lái)跟蹤。資金需求主要包括IPO、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、再融資。從IPO實(shí)際募集資金和首發(fā)家數(shù)來(lái)看,6月后IPO明顯有提速的跡象。從再融資來(lái)看,增發(fā)與配股在7月后均有回落,這應(yīng)該受監(jiān)管層加強(qiáng)資產(chǎn)重組管理、打擊殼炒作等從嚴(yán)監(jiān)管有關(guān)。從大小非減持來(lái)看,6月以后減持量明顯上升。從全年潛在解禁量來(lái)看,四季度將迎來(lái)解禁高峰。因此,IPO與產(chǎn)業(yè)資本凈減持是四季度資金抽水的主要壓力。(圖28-圖33) 另外,我們也可以從市場(chǎng)本身的交易特征來(lái)窺測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性。從成交金額與換手率來(lái)看,目前在低位徘徊,市場(chǎng)交投非常清淡,投資者觀望情緒較濃。(圖34-圖35) 綜上,宏觀流動(dòng)性方面,長(zhǎng)期利率水平階段性見(jiàn)底,央行資產(chǎn)負(fù)債表可能面臨收縮。市場(chǎng)流動(dòng)性方面,存量資金博弈為主,并且存量資金總體處于外流狀態(tài)。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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