標的資產(chǎn)產(chǎn)品價格連年下降，下游客戶僅有一家，且計劃從事的鮮奶業(yè)務自身并無生產(chǎn)能力，商業(yè)模式存隱憂，此外其涉嫌通過公允價值變動損益粉飾業(yè)績。

先鋒新材（300163.SZ）9月14日發(fā)布公告稱，擬向開心投資發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的四明投資100%股權和梵帝貿(mào)易100%股權，交易金額為11.83億元，其中以發(fā)行股份的方式支付8.6億元，以現(xiàn)金支付3.23億元。

先鋒新材與開心投資的實際控制人均是盧先鋒，兩者構成關聯(lián)關系，本次交易構成關聯(lián)交易。開心投資在本次交易中扮演著過橋的角色，從2015年開始，盧先鋒通過設立全資子公司四明投資，收購了澳大利亞奶牛農(nóng)場企業(yè)VDL的相關經(jīng)營性資產(chǎn)和原奶業(yè)務。通過本次交易，上述標的資產(chǎn)將被注入上市公司，前后兩次交易對標的資產(chǎn)的估價基本保持一致。此外，梵帝貿(mào)易因成立時間較短，并未開展實際經(jīng)營。

同時，公司擬向鑫茗臺以及睿高投資非公開發(fā)行股份募集配套資金，用于支付此次交易的現(xiàn)金對價和中介機構費用，募集配套資金總額為3.4億元，發(fā)行價格為10.05元/股，發(fā)行數(shù)量為不超過3383萬股。

本次交易完成后，上市公司將成為擁有高分子復合遮陽材料產(chǎn)品、遮陽成品以及奶牛養(yǎng)殖、原奶產(chǎn)銷、鮮奶銷售并行的雙主業(yè)上市公司，奠定公司多元化發(fā)展的基礎。

標的資產(chǎn)主導產(chǎn)品原奶價格近年來連續(xù)下降，經(jīng)營業(yè)績每況愈下，而且客戶僅有一家，背后的經(jīng)營風險不容忽視；此外，標的資產(chǎn)計劃從事的鮮奶業(yè)務商業(yè)模式存在不少隱憂，前景難料。

產(chǎn)品價格連年下降

四明投資主要從事原奶生產(chǎn)和銷售，在澳洲塔斯馬尼亞西北部擁有25座產(chǎn)奶農(nóng)場、1個乳業(yè)支持中心和1個獨立的小母牛哺育中心。

奶牛養(yǎng)殖并不是好生意，其處于乳業(yè)大產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游為奶牛飼喂所需的飼草料供應商，下游為各大乳品生產(chǎn)企業(yè)，原奶基準價格主要受全球原奶供求關系、天氣因素、貿(mào)易政策、主要下游乳品加工廠供求關系等因素影響，波動較大，沒有定價權，具有強周期特征。

2013年以來，國際原奶平均價格經(jīng)歷了正負50%的波動，目前平均原奶價格已經(jīng)到達2008年金融危機以來的低位。作為四明投資主要經(jīng)營性資產(chǎn)所在地，澳大利亞政府自2000年后取消對牛奶價格的管制之后，原奶價格完全改由市場驅(qū)動，主要隨國際市場價格和澳元匯率變動而變動。

先鋒新材重組草案顯示，2010-2015年，澳大利亞標準奶收購價格分別為30.37歐元/100kg標準乳、30.12歐元/100kg標準乳、29.87歐元/100kg標準乳、35.50歐元/100kg標準乳、29.80歐元/100kg標準乳、23.36歐元/100kg標準乳。

受累于原奶價格大幅下降，標的資產(chǎn)業(yè)績大幅惡化。先鋒新材發(fā)布的四明投資模擬合并利潤表顯示， 2014-2015年及2016年1-6月，四明投資營業(yè)總收入分別為2.68億元、2.34億元、1.13億元，凈利潤分別為3331萬元、521萬元、-1213萬元。

先鋒新材重組草案認為，全球原奶產(chǎn)量在經(jīng)歷2014年的高速增長 (同比增長3.79%)之后，2015年、2016年增速呈放緩的趨勢，2016年預計增速為1.24%，原奶價格有望觸底回升。

不少券商也認同上述觀點，不過這或許是一個緩慢的過程，短期內(nèi)對標的資產(chǎn)業(yè)績改善有限。招商證券(600999)發(fā)布的研究報告認為，目前全球奶價已處于養(yǎng)殖盈虧線，奶價在底部已徘徊一年多，觸底回升隨時會來，但回升將是一個緩慢的過程，主要是需求回升慢，供給出清也慢。

除了銷售價格表現(xiàn)不佳外，四明投資產(chǎn)量增速也較低。重組草案顯示，2014年度原奶生產(chǎn)量為9307萬升，2015年度生產(chǎn)9696萬升，同比增長4.19%，產(chǎn)量增長主要是由于改進了牧場管理、牲畜福利、蓄群質(zhì)量、喂養(yǎng)方式以及草場恢復等原因；2016年1-6月份，產(chǎn)量為4036萬升。

而且，四明投資的原奶銷售客戶僅有一家，背后的經(jīng)營風險不容忽視。重組草案稱，VDL與恒天然簽署了原奶的獨家供應協(xié)議，VDL會將所有原奶獨家供貨給恒天然。在VDL經(jīng)營性資產(chǎn)被四明投資收購后，四明投資相關方目前正與恒天然就原奶供應協(xié)議的具體事項進行磋商談判，尚未簽署相應的正式協(xié)議。

鮮奶商業(yè)模式隱憂

四明投資未來還將向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，開展鮮奶業(yè)務。

先鋒新材重組草案表示，標的資產(chǎn)擬開始鮮奶銷售，憑借已有澳洲鮮牛奶在國內(nèi)市場的影響力，借助自身掌握塔斯馬尼亞優(yōu)質(zhì)原奶奶源的資源優(yōu)勢和精準的營銷定位，擬推出“VAN”牌鮮牛奶，在國內(nèi)市場通過高端消費人群的預定模式開拓市場。

先鋒新材認為，鮮奶業(yè)務未來有著廣闊的市場前景和發(fā)展?jié)摿ΓA期該項業(yè)務將有較高認可度和持續(xù)增長空間。

不過，從目前來看，先鋒新材設計的鮮奶業(yè)務商業(yè)模式，存在不少隱憂。

重組草案稱，標的資產(chǎn)在原奶生產(chǎn)后，委托澳洲當?shù)卮笮腿橹破芳庸て髽I(yè)進行高品質(zhì)巴氏滅菌奶的生產(chǎn)和加工。這也就意味著標的資產(chǎn)本身不具備自主生產(chǎn)鮮奶的能力和資質(zhì)，而是委托給其他廠商來生產(chǎn)，乳制品事關生命健康大事，此種生產(chǎn)方式能否保證產(chǎn)品質(zhì)量？會不會發(fā)生食品安全事故？這都需要投資者警惕。

銷售方面，重組草案稱，先鋒新材計劃在國內(nèi)通過會員制限量預訂模式開展鮮奶銷售，根據(jù)實際預訂數(shù)量開展實際的生產(chǎn)、加工任務，并保證會員制客戶體驗到及時、高品質(zhì)的澳洲鮮奶。采取預定模式，也就意味著客戶群體的數(shù)量有限，不利于產(chǎn)品的大規(guī)模放量，未來的增長將會大打折扣。

在運輸階段，重組草案稱，整個運輸過程能夠保證全程冷鏈（1-4°C），為國內(nèi)消費者提供15天質(zhì)保澳洲鮮牛奶，并實現(xiàn)5-6天完成終端送貨的最短時效。因此，鮮牛奶能否在保質(zhì)期內(nèi)及時送到消費者手中至關重要。

目前，國內(nèi)電商平臺中開展澳洲鮮牛奶銷售的品牌主要為A2、新南威爾士鮮牛奶和SADA鮮牛奶。消費者對于上述產(chǎn)品因過期而導致發(fā)臭、變質(zhì)的抱怨之聲，并不鮮見。

此外，標的資產(chǎn)從事鮮奶業(yè)務，將會與恒天然構成競爭關系。重組草案稱，標的資產(chǎn)在正式開始鮮奶銷售業(yè)務之前要取得恒天然書面同意書。后期如果恒天然拒絕公司拓展鮮奶業(yè)務，將會給雙方的合作關系帶來較大影響，繼而影響到標的資產(chǎn)的業(yè)務開展。

最后，目前中國乳制品市場格局已呈寡頭壟斷格局，伊利股份（600887.SH）占據(jù)主導地位，先鋒新材能否實現(xiàn)預期設想，恐怕也存在很大變數(shù)。

公允價值變動扮靚業(yè)績

標的資產(chǎn)的主營業(yè)務為奶牛的養(yǎng)殖以及原奶的銷售，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要為奶牛。截至2016年6月30日，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為1.29億元，占公司總資產(chǎn)的比例為8.41%。

先鋒新材重組草案稱，四明投資模擬合并報表的消耗性生物資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)采用公允價值進行計量；期末按資產(chǎn)負債表日生物資產(chǎn)的公允價值減去銷售費用后的凈額計量，各期變動計入當期損益。

受益于此，2014年、2015年，四明投資公允價值變動損益分別為1406萬元、1518萬元，占當年凈利潤的比例分別為42.21%、291.36%，對業(yè)績增厚明顯。

A股上市公司中，西部牧業(yè)（300106.SZ）是專業(yè)的優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應商，新疆地區(qū)集奶牛集約化養(yǎng)殖、種畜繁育、優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應于一體的畜牧業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)，擁有種畜良種繁育、飼料生產(chǎn)加工、奶牛集約養(yǎng)殖、牲畜屠宰加工、鮮奶收購及冷鏈配送等完整的畜牧經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。

財報顯示，截至2016年6月30日，西部牧業(yè)生物性資產(chǎn)賬面價值為1.35億元，幾乎全部為成乳牛。在會計計量方面，西部牧業(yè)采用的是成本計量法。

與西部牧業(yè)相比，四明投資對生物性資產(chǎn)的會計計量方式明顯激進。為何四明投資要采用公允價值方式計量呢？不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司的回復。

此外，四明投資賬面上還有巨額商譽。重組草案顯示，四明投資在購買VDL經(jīng)營性資產(chǎn)的時候作價較VDL經(jīng)營性資產(chǎn)賬面價值有增值，根據(jù)企業(yè)會計準則，交易對價超過可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分將確認為商譽，產(chǎn)生商譽3.03億元。

如果標的資產(chǎn)原奶價格回升不及預期，以及鮮奶銷售業(yè)務未達預期，巨額商譽恐怕存在減值的風險。商譽減值會直接影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績，減少上市公司的當期利潤，甚至導致上市公司出現(xiàn)虧損。