摘要：中國(guó)8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，從庫(kù)存、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)等情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新的庫(kù)存周期的可能性較大。上半年供給側(cè)改革效果明顯， 但是商品價(jià)格上漲過(guò)快和房地產(chǎn)過(guò)熱抑制了四季度補(bǔ)庫(kù)行為。從全球的流動(dòng)性情況來(lái)看，四季度貨幣政策或以穩(wěn)健為主，而財(cái)政政策有望成為各國(guó)政府發(fā)力方向?？傮w來(lái)看，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)行為和政府財(cái)政政策共同作用，將有利于提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，然而房地產(chǎn)政策限制和美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，在一定程度上減弱了這方面的正面效果。

一、三季度全球宏觀回顧

遭遇英國(guó)“脫歐”事件，三季度大類資產(chǎn)波動(dòng)加劇，但全球政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息和英國(guó)央行7年來(lái)首次降息，大大提振市場(chǎng)情緒，刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全線上漲，黃金則在公投當(dāng)日上漲100美元/盎司，隨后陷入高位震蕩。歐美股市債市受益寬松浪潮的預(yù)期，7、8月度過(guò)一段難得的蜜月期，國(guó)際大宗整體表現(xiàn)波瀾不驚，內(nèi)盤(pán)商品中，黑色受益供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，漲幅喜人。

圖1：全球資產(chǎn)表現(xiàn)情況

經(jīng)濟(jì)方面，繼7月數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)此前的悲觀預(yù)期后，中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回暖，工業(yè)、零售、投資等數(shù)據(jù)全面超預(yù)期。在工業(yè)增加值方面，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速回升至6.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.2%，創(chuàng)5個(gè)月新高，環(huán)比來(lái)看也較7月份微升。41個(gè)大類行業(yè)中有33個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)，其中汽車制造業(yè)增長(zhǎng)依然亮眼，增速高達(dá)21.4%。

這也與汽車消費(fèi)的增長(zhǎng)遙相呼應(yīng)，8月汽車銷售火爆，銷售總額達(dá)3197億元，同比增長(zhǎng)13.1%，創(chuàng)2014年4月以來(lái)新高。中國(guó)8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10.6%，零售銷售強(qiáng)勁主要受8月份汽車銷量帶動(dòng)，上游相關(guān)商品收益。制造業(yè)整體表現(xiàn)一般，但生產(chǎn)端擴(kuò)張，而產(chǎn)成品庫(kù)存仍出于負(fù)增長(zhǎng)，表明需求邊際改善，與8月零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)相一致，也能從PMI生產(chǎn)與PMI新訂單的變化得到印證。

圖2：全球工業(yè)、金融、房地產(chǎn)對(duì)GDP貢獻(xiàn)

圖3：采礦業(yè)帶動(dòng)工業(yè)增加值回升  （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

圖4：社會(huì)消費(fèi)品零售總額圖5：PMI生產(chǎn)、新訂單

二、四季度運(yùn)行展望

從庫(kù)存周期的角度看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨連續(xù)4個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，調(diào)整深度不亞于2008年，并且從運(yùn)行時(shí)間上算，本輪庫(kù)存周期自2013年8月至今已有36個(gè)月，兩個(gè)維度上都滿足條件，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就此步入新的庫(kù)存周期的可能性大增。而從企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)看，實(shí)際上，早在2015年12月中國(guó)就已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，今年以來(lái)，雖然企業(yè)營(yíng)收仍然處于較低增速，但上升態(tài)勢(shì)良好，同時(shí)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有加速上升之勢(shì)，7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，增速比6月份加快5.9個(gè)百分點(diǎn)，為今年以來(lái)各月第二高點(diǎn)。1-7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)6.9%，增速比1-6月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)上，受益鋼價(jià)上漲，黑色金屬業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.3倍，居首，有色、電氣增幅也達(dá)兩位數(shù)，汽車制造業(yè)增長(zhǎng)8%。

生產(chǎn)端的整體擴(kuò)張帶動(dòng)大宗商品維持強(qiáng)勢(shì)，但煤炭等價(jià)格的過(guò)快上漲一定程度上干擾供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，為確保按質(zhì)按量如期完成全年煤炭去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，近日發(fā)改委等部門(mén)對(duì)進(jìn)度滯后的部分省區(qū)市相關(guān)部門(mén)進(jìn)行約談，并提出了每日將增產(chǎn)30萬(wàn)噸產(chǎn)量方案。由于去產(chǎn)能進(jìn)程遲滯，預(yù)計(jì)未來(lái)生產(chǎn)端會(huì)受一定影響。

圖 6、補(bǔ)庫(kù)有望漸次展開(kāi)

圖 7、大宗商品上漲繼續(xù)推升PPI （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

需求上，最火爆的也是最令人擔(dān)憂的非地產(chǎn)莫屬，居民買房熱情高漲，全國(guó)各地房?jī)r(jià)接力上漲，商品房銷售面積雖然高位有所回落，但仍保持較高增速，新增貸款中房貸占據(jù)半壁江山，開(kāi)發(fā)商資金流狀況改善，帶動(dòng)土地市場(chǎng)活躍，統(tǒng)計(jì)顯示1-8月全國(guó)“地王”數(shù)量已達(dá)194宗，預(yù)計(jì)全年地王數(shù)量將創(chuàng)歷史新高。如此局面已超出“去庫(kù)存”范疇，廈門(mén)、杭州等地限購(gòu)限貸政策相繼出臺(tái)，不排除未來(lái)還有更多城市加入此行列，這為未來(lái)需求端埋下一個(gè)隱患，也是大宗商品在補(bǔ)庫(kù)階段遭遇到的最大可能阻力。階段性的孰強(qiáng)孰弱將直接決定資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，這就涉及補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱和持續(xù)時(shí)間。上文提到供給側(cè)改革可能給未來(lái)的生產(chǎn)端帶來(lái)一定影響，而且需求側(cè)收到信用收縮的干擾，所以在中國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓下行的大背景下，短暫的補(bǔ)庫(kù)不僅力度會(huì)偏弱，而且持續(xù)的時(shí)間也可能達(dá)不到預(yù)期。

從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，8月止住跌勢(shì)，1-8月同比增速與7月持平，房地產(chǎn)投資增速同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)繼續(xù)下滑，基建基本持穩(wěn)。但8月當(dāng)月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增8.2%，較7月的3.9%反彈回升，仍主要得益于地產(chǎn)和基建發(fā)力，基建投資增速因積極財(cái)政加碼帶動(dòng)而回升至16.3%，未來(lái)財(cái)政政策仍有施展空間。

圖 8、百城房?jī)r(jià)

圖9、商品房銷售和開(kāi)工面積

圖10、新增人民幣貸款

圖11、投資增速 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

三、政策調(diào)整，流動(dòng)性無(wú)憂

G20會(huì)議之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體似乎達(dá)成共識(shí):實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策。從各國(guó)央行的情況來(lái)看，近兩個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷加強(qiáng)，歐英央行9月份議息會(huì)議維持利率不變，日本國(guó)內(nèi)寬松分歧加大，而中國(guó)央行鎖短放長(zhǎng)，意在改變資金結(jié)構(gòu)，降低市場(chǎng)杠桿。總體來(lái)看，全球大幅寬松的貨幣政策或告一段落，在維持流動(dòng)性穩(wěn)定的情況下，大力推進(jìn)財(cái)政政策。

（一）國(guó)內(nèi)：貨幣退位，財(cái)政政策接力

2016年以來(lái)，央行只進(jìn)行了一次降準(zhǔn)，并沒(méi)有降息。自從本輪全面寬松實(shí)施以來(lái)（2014年11月），央行總共進(jìn)行了6次降息，6次降準(zhǔn)，釋放了大量的流動(dòng)性，但是沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而大量流入資本市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。2015年上半年的股票牛市，下半年的債券牛市，2016年上半年的大宗商品大漲，都離不開(kāi)資金的推動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)在貨幣寬松的情況下，價(jià)格也出現(xiàn)了大漲。目前繼續(xù)寬貨幣的邊際效果將銳減，而國(guó)內(nèi)有陷入流動(dòng)性陷阱的危險(xiǎn)，因此貨幣繼續(xù)大幅寬松概率不大。

圖 12人民幣存款基準(zhǔn)利率 

圖13 各期限國(guó)債利率 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）