拋棄寬松幻想。6月英國(guó)脫歐以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松預(yù)期不斷反復(fù)，7月低于預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)與海外其他央行舉措使得部分投資者對(duì)貨幣寬松仍抱幻想。但我們認(rèn)為，從目前種種信號(hào)看，短期貨幣寬松已無(wú)可能，流動(dòng)性層面或存在邊際趨緊可能。核心在于兩個(gè)“制約”的加速和一個(gè)“必要性”的降低：第一，國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策與資產(chǎn)泡沫的博弈已從觀望進(jìn)入實(shí)質(zhì)介入階段，7月中央政治局會(huì)議首提“抑制資產(chǎn)泡沫”，但過(guò)去兩個(gè)月，債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)反而愈演愈烈，但近期情況已出現(xiàn)明顯變化，上周央行14天逆回購(gòu)重啟和一線城市(如上海)限購(gòu)政策再升級(jí)，已反應(yīng)監(jiān)管抑制泡沫進(jìn)入加速階段，而對(duì)于流動(dòng)性層面的沖擊已率先在銀行間市場(chǎng)體現(xiàn)。第二，海外隨著耶倫近期偏鷹表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再次升溫，“狼來(lái)了”再次臨近，外圍環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約同樣提速。而“必要性”的降低則源自8月國(guó)內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，短期經(jīng)濟(jì)階段趨穩(wěn)降低寬松可能。

風(fēng)險(xiǎn)偏好仍受監(jiān)管趨嚴(yán)抑制。2016下半年以來(lái)，我們一直將實(shí)體和金融“雙重去杠桿”作為驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)的重要邊際力量。時(shí)至今日，我們已經(jīng)看到，“嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿”正在一行三會(huì)全面鋪開(kāi)。上周，保監(jiān)會(huì)繼續(xù)發(fā)力，自8月3日保監(jiān)會(huì)啟動(dòng)史上最嚴(yán)的“自查整改風(fēng)暴”以來(lái)，8月23日財(cái)新報(bào)道，保監(jiān)會(huì)又繼續(xù)下發(fā)了限制力度空前的征求意見(jiàn)稿，擬進(jìn)一步收緊高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品，并首次對(duì)市場(chǎng)上居高不下的保險(xiǎn)產(chǎn)品保證利率做限制。我們認(rèn)為，一系列監(jiān)管政策的出臺(tái)將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏形成抑制：第一，銀行理財(cái)新規(guī)和保險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管趨嚴(yán)，將直接打破此前對(duì)于這部分增量資金入市邏輯的憧憬；第二，對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端產(chǎn)品收益率的管制，將降低其在資產(chǎn)端配置的收益率訴求，過(guò)去通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)博取高收益的沖動(dòng)將受到明顯抑制，這部分資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣將明顯降低。

舍離牛熊，抓緊業(yè)績(jī)。過(guò)去幾周的路演交流中，部分投資者對(duì)于趨勢(shì)性行情仍抱有美好幻想。但我們認(rèn)為，今年以來(lái)的市場(chǎng)特征核心就是——“非牛非熊”，即窄幅區(qū)間的震蕩行情，當(dāng)下和以后大概率將延續(xù)這一趨勢(shì)。因?yàn)閺漠?dāng)前的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)看，籌碼過(guò)度集中的局面仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，因此股價(jià)短期波動(dòng)更多是博弈因素，很難實(shí)現(xiàn)和基本面之間的相互催化。此外，由于去年股災(zāi)以來(lái)的三輪股市調(diào)整，每次都以快速、凌厲的方式完成，上方套牢籌碼在下跌過(guò)程中很難有換手逃命機(jī)會(huì)，這部分套牢盤(pán)未經(jīng)過(guò)足夠長(zhǎng)的時(shí)間釋放前，同樣將制約市場(chǎng)上行空間。中期來(lái)看，市場(chǎng)從看PE進(jìn)入看盈利的過(guò)程中，核心仍在于企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)低增長(zhǎng)下的高盈利趨勢(shì)，過(guò)去幾個(gè)月工業(yè)企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)已出現(xiàn)苗頭，未來(lái)能否持續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注。

配置三叉戟，價(jià)值+景氣+PPP。市場(chǎng)雖無(wú)明顯趨勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍可參與，在低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和景氣回升的行業(yè)將繼續(xù)享受資金青睞。第一、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值重估，受益標(biāo)的：高速公路(粵高速A)、銀行(寧波銀行/建設(shè)銀行)、零售(鄂武商A/蘭州民百)、地產(chǎn)(金科股份)等。第二、景氣回升的細(xì)分行業(yè)龍頭，養(yǎng)殖飼料(禾豐牧業(yè)/海大集團(tuán))、化工(蘭太實(shí)業(yè)/陽(yáng)谷華泰)。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好稍高的投資者可關(guān)注微觀結(jié)構(gòu)和籌碼分布較為均衡，特別是16年1月以后發(fā)行的次新股(多倫科技/景嘉微/久之洋)。主題方面，基建補(bǔ)短板與PPP形成交集的PPP+主題，受益標(biāo)的：(宏潤(rùn)建設(shè)/中國(guó)中冶/鐵漢生態(tài)/碧水源)，其他主題受益標(biāo)的：地方國(guó)改(翠微股份/廣日股份/上工申貝)，健康中國(guó)(通策醫(yī)療/高能環(huán)境)等。