棕櫚股份公布2016 年上半年業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入14.5 億元，同比下降32%；歸屬母公司凈利潤(rùn)5239 萬(wàn)元，同比下降59%，對(duì)應(yīng)每股盈利0.04 元，業(yè)績(jī)與快報(bào)基本一致，公司預(yù)告前三季度凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為“120~170%”。盈利顯著下降原因主要包括：1）傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)收入與毛利率均明顯下滑。由于傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司園林施工收入下滑30%，毛利率下滑6.2ppt；2）新業(yè)務(wù)效益尚未體現(xiàn)。公司積極推進(jìn)生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)及市政PPP 項(xiàng)目，但效益尚未體現(xiàn)，下半年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望顯著增加；3）期間費(fèi)用率顯著上升5.8ppt，主要由于管理費(fèi)用率上升4.1ppt。營(yíng)業(yè)稅金及附加及資產(chǎn)減值損失大幅減少對(duì)凈利潤(rùn)有較大正面貢獻(xiàn)：1）營(yíng)業(yè)稅金及附加減少因營(yíng)改增將未能抵扣的營(yíng)業(yè)稅發(fā)票一次性抵扣所致；2）資產(chǎn)減值損失減少因回款大幅增加相應(yīng)壞賬損失計(jì)提減少。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出額較去年有所收窄，因公司加強(qiáng)回款。

發(fā)展趨勢(shì)

傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。公司傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)以地產(chǎn)園林為主（約占70%），因行業(yè)景氣度下滑，公司通過(guò)管理下放強(qiáng)化地產(chǎn)園林優(yōu)勢(shì)。另外，積極通過(guò)PPP/EPC 模式加大市政園林拓展，年初以來(lái)累計(jì)中標(biāo)市政PPP 項(xiàng)目18.8 億元，占2015 年收入的43%。

“生態(tài)城鎮(zhèn)+”長(zhǎng)期空間廣闊。憑借園林工程優(yōu)勢(shì)及潯龍河等項(xiàng)目示范效應(yīng)，年初以來(lái)公司已與多個(gè)地方政府簽訂框架合作協(xié)議，參與當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)城鎮(zhèn)建設(shè)，累計(jì)協(xié)議金額>200 億元。同時(shí)，公司積極圍繞娛樂、旅游、文化、體育四個(gè)方面，加強(qiáng)生態(tài)城鎮(zhèn)內(nèi)容端布局，包括設(shè)立VR 產(chǎn)業(yè)基金，投資樂客VR，簽訂收購(gòu)圓融旅業(yè)框架性協(xié)議，認(rèn)購(gòu)嘉達(dá)早教定增，參與體育產(chǎn)業(yè)基金投資等。

盈利預(yù)測(cè)

基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑超預(yù)期，新業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)速度不及預(yù)期，我們將2016、2017 年每股盈利預(yù)測(cè)分別從人民幣0.22 元與0.24元下調(diào)19.9%與7.66%至人民幣0.17 元與0.22 元。生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)及市政PPP 項(xiàng)目將成為未來(lái)盈利的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

估值與建議

目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)65x 2016e P/E。我們維持中性的評(píng)級(jí)和人民幣13.1 元的目標(biāo)價(jià)，較目前股價(jià)有15.22%上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

PPP 進(jìn)展慢于預(yù)期；生態(tài)城鎮(zhèn)業(yè)務(wù)盈利低于預(yù)期。