招商銀行公布2016 年二季度/上半年稅后凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)7%/7%至人民幣169 億/352 億元，上半年盈利相當(dāng)于我們/彭博市場(chǎng)全年預(yù)測(cè)的59%/60%，但與公司的業(yè)績(jī)快報(bào)相符。強(qiáng)勁的手續(xù)費(fèi)收入和良好的成本控制措施推動(dòng)上半年撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13%，但較高的信貸成本帶來(lái)了一定抵消。

主要趨勢(shì)：1) 收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，非利息收入同比增長(zhǎng)20%，對(duì)上半年收入的貢獻(xiàn)占比至40.4%，這是因?yàn)槭掷m(xù)費(fèi)及傭金（特別是結(jié)算、托管和理財(cái)產(chǎn)品）收入推動(dòng)手續(xù)費(fèi)收入增速?gòu)?qiáng)勁。2) 支出控制措施得力，上半年成本收入比同比下滑2.5 個(gè)百分點(diǎn)至28.0%。3) 貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)向零售貸款傾斜，上半年新增貸款中的62.3%為零售貸款，主要為住房貸款和信用卡貸款，推動(dòng)上半年零售貸款余額占比上升1.26個(gè)百分點(diǎn)至44.7%。4) 二季度凈不良貸款年化生成率持穩(wěn)于172 個(gè)基點(diǎn)，但較2015 年下半年時(shí)的247 個(gè)基點(diǎn)有所下滑，這可能得益于消費(fèi)類貸款占比上升；對(duì)面向制造/批發(fā)/零售行業(yè)發(fā)放的公司貸款占比持續(xù)降低，票據(jù)占比上升。5) 應(yīng)收款項(xiàng)類投資半年環(huán)比下降22.8%至人民幣5,581 億元，主要因?yàn)檎猩蹄y行主動(dòng)減少了非標(biāo)資產(chǎn)投資，使得調(diào)整后貸存比從2015 年下半年的92%降至91%。6)該行積極調(diào)整了理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在非標(biāo)資產(chǎn)降低的同時(shí)，債券投資余額半年環(huán)比上升了9.07%。

主要不利因素：1) 受營(yíng)改增和貸款收益率走低的影響，期末余額顯示凈息差季環(huán)比收縮9 個(gè)基點(diǎn)。2) 受中型企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的拖累，國(guó)內(nèi)企業(yè)貸款不良率半年環(huán)比上升0.5 個(gè)百分點(diǎn)至3.10%（整體不良率為1.83%）。

投資影響

我們認(rèn)為招商銀行上半年業(yè)績(jī)展現(xiàn)了該行強(qiáng)勁的零售和理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)力以及持續(xù)的去風(fēng)險(xiǎn)策略。我們維持盈利預(yù)測(cè)、A/H 股基于剩余收益模型計(jì)算的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣18.7 元/17.16 港元、以及買入（位于強(qiáng)力買入名單）/中性評(píng)級(jí)不變。

主要風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)質(zhì)量差于（H 股風(fēng)險(xiǎn)）/好于預(yù)期；零售/業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。