市場化并購行為，至少有兩大標(biāo)志：一是并購合法；二是估值公允。大家可以回顧一下A股市場并購游戲的各種玩法，當(dāng)并購方與被并購方合謀而達(dá)成利益共同體時(shí)，它們的博弈對(duì)象是誰呢？當(dāng)并購與被并購雙方都成為大贏家時(shí)，誰又是最后的買單者呢？對(duì)于并購重組，監(jiān)管層最擔(dān)憂而又最害怕的是什么？

眾所周知，上市公司是公眾公司，尤其是在中國，股權(quán)分散的企業(yè)，大多都是散戶股東，未上市公司則是私人企業(yè)（本文討論排除國企）。一般地，上市公司之間的并購，有市場既定的估值習(xí)慣，二級(jí)市場并購或舉牌比較透明而規(guī)范。然而，在上市公司與非上市公司之間的并購則透明度不夠，也很難規(guī)范操作，因此，它可能存在較大的估值操縱空間。尤其是在上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購，如果缺乏必要的監(jiān)管，往往更容易形成估值操縱，甚至?xí)l(fā)生利益輸送，以致最終掏空上市公司。

并購估值操縱最嚴(yán)重的并購模式，主要有兩類：一是買殼上市；二是上市公司收購大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)。以估值水份最大的影視并購案為例，2014年，A股發(fā)生影視并購事件為61起。2015年A股影視相關(guān)并購達(dá)76起，涉及資本2000億元。影視并購手法五花八門，比方，橫向兼并、垂直整合及跨界收購。特別說明：本文所引用案例都是紙媒公開報(bào)道過的，在此不問最終是否成功，也不問是否存在估值操縱，在此只是羅列它們?cè)?jīng)的并購動(dòng)機(jī)與估值情形。

2015年，阿里45億美金收購優(yōu)酷土豆，萬達(dá)35億美金收購傳奇影業(yè)。

2015年，主營乳制品的皇氏集團(tuán)（002329）斥資7.8億元收購盛世驕陽100%股權(quán)。2015年盛世驕陽實(shí)現(xiàn)凈利潤僅0.77億元。

2015年，萬達(dá)院線（002739）收購慕威時(shí)尚文化全部股份，交易對(duì)價(jià)12億元。慕威時(shí)尚文化為一家電影投資出品、宣傳推廣、電影媒體廣告于一體的數(shù)據(jù)化電影公司。慕威時(shí)尚文化2015年凈利潤僅0.68億元。

2016年3月，以技術(shù)開發(fā)、咨詢?yōu)橹鳂I(yè)的捷成股份（300182）公告稱，公司擬以5.25億元購買星紀(jì)元影視文化傳媒有限公司25%的股權(quán)。交易完成后，公司合計(jì)持有星紀(jì)元55%的股權(quán)，星紀(jì)元將成為公司的控股子公司。

2016年4月紙媒報(bào)道，老牌影視股華誼兄弟（300027）收購李晨、Angelababy等明星持股的東陽浩瀚引發(fā)關(guān)注，唐德影視（300426）隨即以7億元的高溢價(jià)，收購了范冰冰才注冊(cè)不久的愛美神公司51%股權(quán)。

2016年4月紙媒報(bào)道，鹿港科技（601599）發(fā)布公告，公司擬籌劃發(fā)行股票收購天意影視剩余49%股份，此次收購金額可能為10億元至20億元。而這家天意影視早在去年就成為了鹿港科技的控股子公司。去年6月，鹿港科技宣布以收購增資獲得天意影視51%股權(quán)，共斥資2.17億元。

2016年5月，樂視網(wǎng)（300104）公告，擬向樂視影業(yè)股東以41.37元/股發(fā)行1.65億股、并支付現(xiàn)金29.79億，合計(jì)作價(jià)98億元，收購樂視影業(yè)100%股權(quán)。根據(jù)交易各方協(xié)商談判的結(jié)果，樂視影業(yè)100%股權(quán)的對(duì)價(jià)支付將以股份和現(xiàn)金相結(jié)合的方式進(jìn)行，合計(jì)的股份和現(xiàn)金支付的比例分別為69.60%和30.40%。

2016年8月，思美傳媒（002712）8月3日發(fā)布重組草案，擬斥資15.5億元收購包括觀達(dá)影視、掌維科技和科翼傳播三家公司股份。據(jù)重組草案，交易總金額為15.47億元，其中現(xiàn)金支付6.56億元，股份支付8.91億元；公司擬以28.95元/股向不超過10名符合條件的特定投資者發(fā)行30782587股，募集配套資金不超過8.91億元。

并購估值操縱的制度根源主要有兩個(gè)：一是反市場化IPO，極大地慫恿了買殼上市或炒殼重組行為。行政審批的核準(zhǔn)制，不僅排隊(duì)時(shí)間長、審批效率低下，而且人為抬高IPO門檻，將許多優(yōu)秀企業(yè)排斥在大門之外，更為糟糕的是，許多企業(yè)IPO排隊(duì)至少需要兩三年，如果再趕上證監(jiān)會(huì)暫停IPO一年或兩年，這些企業(yè)差不多被折騰得僅剩半條命，即便大難不死，也會(huì)元?dú)獯髠?。IPO難，難于上青天，因此，無論是中概股回歸，或者是民營企業(yè)上市，最終被迫選擇買殼上市，而不是直接IPO，這叫曲線上市，或稱制度套利。二是市場化程度極低的“散戶市”，個(gè)體投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，更容易被忽悠，也更偏好跟風(fēng)投機(jī)炒作，他們往往成為最后的買單者。這一點(diǎn)很容易為并購方和被并購方充分利用。因此，證監(jiān)會(huì)必須對(duì)此類并購嚴(yán)加審查與監(jiān)管，這是對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)。

很顯然，并購估值操縱的根源就是制度缺陷，我們不可能總是一味地“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”，更不可能關(guān)閉并購大門，因此，要想標(biāo)本兼治，就必須從制度根源上進(jìn)行徹底改革：盡早推行IPO注冊(cè)制，讓一級(jí)市場真正去行政化！這是中國股市“市場化”改革的最后一公里。