老八大名酒，濃香型代表，產(chǎn)品體系健全

五糧液的成名產(chǎn)品“五糧液酒”是濃香型白酒的杰出代表，四次蟬聯(lián)“國家名酒”稱號。公司產(chǎn)品體系健全，覆蓋全價格帶。濃香型白酒的工藝決定了其僅有10%左右的基酒可以用來制作高端產(chǎn)品，其他90%只能用作中低端產(chǎn)品。從收入看結(jié)構(gòu)，五糧液高端產(chǎn)品占比達(dá)到70%，中低端占比為30%。高端酒的絕大部分市場份額又是普通五糧液占據(jù)的，占比大概90%。

混改后管理層動力十足，助力老牌國企前行

2015 年10 月31 日，五糧液國企改革方案落地。非公開發(fā)行股票認(rèn)購主體包括了以高管和骨干員工為主的員工持股計劃，以優(yōu)秀經(jīng)銷商為主體的資產(chǎn)管理計劃，外部戰(zhàn)略投資者。白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長，從員工到經(jīng)銷商再到分銷商，利益糾葛多，引進(jìn)員工和經(jīng)銷商持股可有效激發(fā)企業(yè)活力。瀘州老窖于2006 年即引進(jìn)經(jīng)銷商持股，2010年針對員工實施股權(quán)激勵；洋河股份實施的引進(jìn)管理層投資持股，均獲得了巨大成功。

茅臺貨源持續(xù)緊張，利好五糧液挺價

2016 年2 季度以來，茅臺價格增長迅速。茅臺水漲船高，消費者極有可能退而求其次選擇五糧液，對于五糧液挺價來說當(dāng)屬利好。6 月初，茅臺四川省一批價是830-840 元，8月初已經(jīng)達(dá)到940 元。當(dāng)前特約經(jīng)銷商和省級經(jīng)銷商庫存緊張，幾乎為零庫存，中秋之后供貨量預(yù)計會加大，價格仍將繼續(xù)小幅上漲。此外，今年茅臺實行按月發(fā)貨后，經(jīng)銷商感覺“每月都吃不飽”加重了庫存緊張之感，造成渠道上下濃厚的漲價預(yù)期。

五糧液加強價格管控，出臺史上最嚴(yán)渠道管理措施今年五糧液對于渠道的管控力度前所未有。公司表示五糧液品牌和價格的提升是2016 年五糧液核心工作。8 月份廠家的各個分公司將聯(lián)合經(jīng)銷商開始對渠道進(jìn)行清理，嚴(yán)打渠道竄貨、擾亂價格體系等行為。今年的管控可謂是從口頭落實到行動，反映出廠商挺價的決心非常堅定。根據(jù)當(dāng)前市場情況，預(yù)計中秋一批價有望達(dá)到660元，之后價格將繼續(xù)緩慢上漲。

公司存在高增長潛力，維持“增持”評級

我們略調(diào)整公司的盈利預(yù)測，預(yù)計公司2016-2018 年凈利潤為69 億元、78 億元和83億元，同比分別增長12%、12%和8%，EPS 分別為1.83、2.04 和2.20 元。公司當(dāng)前PS 為5.6 倍，而白酒同業(yè)平均為6.9 倍，在當(dāng)前無風(fēng)險利率下行的環(huán)境下，市場提高對高股息績優(yōu)藍(lán)籌的偏好，公司2016 年股息率達(dá)2.32%。基于保守視角，我們按2016 年6-6.25 倍PS 估值，調(diào)高公司目標(biāo)價至38.4 - 40.0 元，維持增持評級。

風(fēng)險提示：食品安全問題，公司實際經(jīng)營狀況透明度不夠，對業(yè)績預(yù)估可能產(chǎn)生較大偏差。