事件：公司28日發(fā)布公告：招商局集團(tuán)與前海管理局簽署框架協(xié)議，公司將擬與安通捷碼頭、招商局物流共同投資（分別占82.5%、14%、3.5%）設(shè)立合資公司招商前海投資（暫定名），該子公司再擬與前海投控成立合資公司，共同開(kāi)發(fā)建設(shè)列入合作范圍的2.9平方公里（具體面積由雙方最終確定）的前海土地。

合作方案最終出水，權(quán)益比例確定。本次與集團(tuán)成立的合資公司，招商蛇口認(rèn)繳出資4.29億，占比82.5%；安通捷碼占14%；招商局物流占3.5%，實(shí)際控制人均為招商局集團(tuán)。合資公司再擬與前海投控成立平臺(tái)公司，負(fù)責(zé)推動(dòng)前海土地整備和建設(shè)。若按照此前與前海管理局商定的50:50的權(quán)益分成比例，招商蛇口最終可能擁有該290萬(wàn)方土地權(quán)益的41.25%。公司2015年報(bào)顯示，公司在前海片區(qū)尚未取得權(quán)證的土地約108.64萬(wàn)方，若按此比例最終敲定，公司享有的土地權(quán)益實(shí)質(zhì)上大超預(yù)期。

前海地緣核心地位確立，深圳新中心呼之欲出。前海位于廣深港三角的中心區(qū)域，享有超高規(guī)格政策支持，堪稱(chēng)“特區(qū)中的特區(qū)”。目前在香港政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚不明朗的背景下，前海未來(lái)極有望承接香港金融中心職能及深圳新核心的地位，增長(zhǎng)潛力不亞于陸家嘴。目前公司土儲(chǔ)所在的前海、蛇口片區(qū)基建配套尚未成熟，區(qū)內(nèi)房?jī)r(jià)低于較早發(fā)展起來(lái)的后海等其他片區(qū)，也低于南山區(qū)整體7.6萬(wàn)/平方米左右的均價(jià)，此處合作方案確定后整前海片區(qū)開(kāi)發(fā)進(jìn)展有望大提速，區(qū)內(nèi)物業(yè)價(jià)值有望趕上甚至超越其他先行區(qū)域。公司憑借其核心資源、打造區(qū)內(nèi)旗艦。

目前股價(jià)較潛在價(jià)值折讓明顯，未反映公司潛在價(jià)值。我們認(rèn)為大股東對(duì)公司價(jià)值測(cè)算較外部投資者更為清晰，公司上市后大股東及員工累計(jì)增持/認(rèn)購(gòu)公司股份總金額達(dá)到36.69億元，目前公司股價(jià)（近20日均價(jià)14.96元/股）較上市初大股東增持均價(jià)（22.74元/股）及員工持股價(jià)（23.6元/股）分別折讓34.21%和36.6%，而較我們重估NAV28.07元折價(jià)近46.7%，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)估值并未反映公司潛在價(jià)值。

業(yè)績(jī)釋放在明后、增長(zhǎng)性有望大超預(yù)期。我們年度策略報(bào)告認(rèn)為隨著地產(chǎn)市場(chǎng)邁過(guò)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，少數(shù)核心區(qū)域房?jī)r(jià)長(zhǎng)期增長(zhǎng)及其他區(qū)域停滯并存的局面將會(huì)持續(xù)存在，核心區(qū)域土地資源競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更趨激烈。超越同行的資源攫取能力將是看龍頭房企增長(zhǎng)持續(xù)性的關(guān)鍵。招商地產(chǎn)過(guò)去的成長(zhǎng)能力對(duì)比于其他地產(chǎn)龍頭并不算強(qiáng)，但從稟賦看土地質(zhì)地優(yōu)于其他地產(chǎn)龍頭，未來(lái)2-5年內(nèi)有望表現(xiàn)出超出市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)力和持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)公司今年銷(xiāo)售額有望超650億（+12.9%），未來(lái)將向千億銷(xiāo)售邁進(jìn)，同時(shí)隨著優(yōu)質(zhì)資源潛力釋放，毛利率和ROE均將會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定抬升期。

投資建議：2016年堪稱(chēng)地產(chǎn)龍頭“風(fēng)云變幻”之年，公司背靠百年招商，股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，并在其支持下手握前海核心資源，在目前地產(chǎn)龍頭中稟賦最優(yōu)。公司中報(bào)預(yù)告EPS0.48-0.49，同比增48.5%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性顯現(xiàn)。本次公告與政府合作方案的范圍和進(jìn)度均超預(yù)期，我們認(rèn)為公司內(nèi)在價(jià)值可能被市場(chǎng)低估。預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS為1.12、1.35和1.70，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為13.5X、11.2X、8.9X，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑。