近期鋁價高位回落，開始顯露疲態(tài)，其中滬鋁主力合約自7月份高點已經(jīng)下挫近500元/噸，市場多空分歧在加劇。鋁價后期走勢如何演繹，我們試著從以下角度來做分析。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨弱

6月24日英國公投宣布正式“脫歐”，英鎊大幅貶值，推動包括黃金、美元在內(nèi)所有避險資產(chǎn)大漲。而近期法國恐怖襲擊、土耳其政變等突發(fā)事件仍然層出不窮，加劇了全球政治及經(jīng)濟局勢的雙重風(fēng)險；在避險情緒的作用下，美元指數(shù)反彈至今年3月份以來的高位。雖然從聯(lián)邦基金利率期貨來看，目前市場預(yù)計美聯(lián)儲三季度加息概率依然較低，但美元的避險功能存在將繼續(xù)推升美元指數(shù)。而且美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對較為樂觀，包括就業(yè)、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)都好于預(yù)期；美聯(lián)儲官員持續(xù)發(fā)表鷹派言論，強調(diào)年內(nèi)加息的可能性，繼續(xù)引導(dǎo)美元指數(shù)走強。綜合來看，我們認(rèn)為美元指數(shù)在下半年表現(xiàn)將強于上半年，震蕩走強概率較大，繼續(xù)施壓商品價格。

從國內(nèi)經(jīng)濟角度來看，二季度GDP同比增長6.7%，保持相對平穩(wěn)，但房地產(chǎn)行業(yè)增速回落明顯。從最新 6 月份數(shù)據(jù)來看：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比為 6.1%，環(huán)比 5 月下降 0.9 個百分點；房屋新開工面積累計同比為 14.9%，環(huán)比 5 月下降 3.4 個百分點。房地產(chǎn)行業(yè)增速自5月份起已經(jīng)連續(xù)兩月下滑，同時6月官方PMI降至50%的臨界點，下半年或跌破榮枯線。國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線走弱，經(jīng)濟下行壓力依然較大，宏觀經(jīng)濟壓力將在下半年逐步凸顯。

供應(yīng)端由上至下，產(chǎn)量逐步恢復(fù)

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6 月份國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為505.7 萬噸，同比增長 2.5%，而 5 月為同比增長 1.1%，氧化鋁產(chǎn)量連續(xù)兩月獲得增長；同時國內(nèi) 6 月份原鋁產(chǎn)量為 269 萬噸，同比下降 2.4%，雖然原鋁產(chǎn)量同比小幅縮減，但6 月原鋁產(chǎn)量創(chuàng)下年內(nèi)新高，環(huán)比繼續(xù)回暖。

國內(nèi)氧化鋁企業(yè)自一季度末開始已經(jīng)逐步復(fù)產(chǎn)，其中6月份東方希望晉中化工新增產(chǎn)能滿產(chǎn)、東方希望三門峽鋁業(yè)提產(chǎn)；另外中國宏橋在印尼新建的氧化鋁企業(yè)部分已經(jīng)投產(chǎn)，其產(chǎn)能在100萬噸，主要進口供應(yīng)國內(nèi)。整體來看，原料端氧化鋁產(chǎn)量已經(jīng)先于電解鋁快速恢復(fù)，也導(dǎo)致了氧化鋁價格二季度表現(xiàn)相對乏力。

而從電解鋁冶煉企業(yè)方面來看，目前利潤依然十分可觀；根據(jù)百川資訊的數(shù)據(jù)，目前電解鋁按產(chǎn)能加權(quán)平均成本在11300元/噸附近，同時截止目前7月份長江現(xiàn)貨鋁錠均價約為12800元/噸，平均盈利空間高達1500元/噸。在盈利空間高企的背景之下，電解鋁企業(yè)擴產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)意愿極強，原有產(chǎn)能也將繼續(xù)維持高開工率。如果按照企業(yè)相關(guān)計劃，包括山東魏橋、信發(fā)、東方希望等企業(yè)在內(nèi)下半年新擴建產(chǎn)能合計將達248萬噸；在利潤可觀的刺激之下，產(chǎn)能投放或?qū)⒓铀?，下半年原鋁產(chǎn)量也將逐步恢復(fù)。

需求增速將放緩

隨著傳統(tǒng)消費旺季的過去，鋁消費呈現(xiàn)一定下滑態(tài)勢；其中終端房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，將對鋁消費造成較大拖累。從初級應(yīng)用領(lǐng)域來看，國內(nèi)6月份鋁材產(chǎn)量526.8萬噸，同比增長11.4%，同比增速較3、4月份有所回落；房地產(chǎn)行業(yè)直接影響建筑鋁材用量，下半年鋁材增速或?qū)⑦M一步回落。而從汽車行業(yè)來看，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示6月份的汽車產(chǎn)量為204.86萬輛，環(huán)比下降0.79%；銷量為207.07萬輛，環(huán)比下降 1%。6月份汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)環(huán)比已經(jīng)呈現(xiàn)小幅下滑，產(chǎn)銷淡季因素略有顯現(xiàn)；汽車行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但下半年同樣存在下滑風(fēng)險。

出口方面來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年6月中國出口未鍛軋鋁及鋁材總量38萬噸，環(huán)比減少4萬噸，同比減少15%；上半年中國未鍛軋鋁及鋁材出口總量228萬噸，同比減少9.4%。由于國內(nèi)現(xiàn)貨持續(xù)高升水，使得鋁價滬倫比值長期處于高位，不利于我國鋁材出口。6月未鍛軋鋁及鋁材出口總量再度接近前期低點，同比減少近6.8萬噸，上半年累計減少約22萬噸。從目前市場環(huán)境來看，鋁材出口依然有很多不利因素，我們認(rèn)為下半年鋁材出口難有起色，出口對于消化國內(nèi)過剩鋁材的作用將減弱。綜合來看，筆者認(rèn)為鋁消費將從高速增長重回低速增長，下半年需求將難有亮點。

資金炒作熱潮褪去

截止7月27日，滬鋁合約總持倉量為519712手，較二季度平均持倉量下滑明顯，高峰時期滬鋁持倉最高達到近77萬手；同樣成交量也降至25萬手附近，同樣大幅減少。從成交量及持倉量來看，資金炒作熱情明顯消退；同時國內(nèi)貨幣政策并未有明顯加大寬松力度，中央政治局會議政府甚至提出在下半年控制資本泡沫。種種跡象表明，下半年流動性泛濫對商品市場沖擊或受到一定抑制；在缺乏投機力量推動后，鋁價將回歸供求關(guān)系主導(dǎo)，資本性泡沫的擠出將對鋁價形成壓力。

綜上所述，由于后期電解鋁供應(yīng)將逐步回暖，而需求端增速將放緩；此消彼長之下，電解鋁供需平衡將趨于惡化，帶動鋁價中期重回弱勢。然而由于短期內(nèi)庫存居于低位及現(xiàn)貨高升水，將延緩鋁價下跌速度；我們認(rèn)為鋁價走弱并不會一蹴而就，下跌過程將存在一定反復(fù)，建議投資者逢高建立空單。