富余產(chǎn)能消費(fèi)比降低， 尤其是低于10%時， 價格彈性增大

A 影響期貨價格的主要因素

什么是影響期貨價格的主要因素？主流學(xué)派會從供需平衡表上的表觀數(shù)據(jù)尋找原因，但通過我們長期觀察發(fā)現(xiàn)，正如賬簿總是收支平衡一樣，供需平衡表永遠(yuǎn)是平衡的，只是在平衡的表象下確實(shí)存在不同的特征，即平衡的穩(wěn)定性。

平衡的穩(wěn)定性，是指供需的小幅變化對價格的影響程度，即供給或需求的價格彈性。不過，價格彈性無法解釋某些年份的價格異常表現(xiàn)，因?yàn)閮r格彈性是基于供需線性變化假設(shè)下對價格變化的描述，但在極端年份，例如，在農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比極低或工業(yè)品富余產(chǎn)能消費(fèi)比極低的情況下，價格隨供需變化就不再是線性的，而是指數(shù)的。

我們通過研究發(fā)現(xiàn)，影響期貨價格的主要因素是商品潛在的富余供給量與市場當(dāng)期消費(fèi)量的比值。對于農(nóng)產(chǎn)品來說，這個比值就是庫存消費(fèi)比，即當(dāng)期庫存與當(dāng)期消費(fèi)量的比值。由于農(nóng)作物的種植具有無法改變的季節(jié)性，農(nóng)產(chǎn)品當(dāng)期庫存通常具有絕對剛性。

然而，對于工業(yè)品來說，則是指短期內(nèi)可以啟動的富余產(chǎn)能與當(dāng)期消費(fèi)量的比值。由于多數(shù)工業(yè)品的產(chǎn)能增長具有長周期特征，加之考慮到農(nóng)作物種植者的分散性和工業(yè)品生產(chǎn)者的相對集中性，一旦工業(yè)品出現(xiàn)供給緊張局面，所引發(fā)的工業(yè)品期貨的牛市周期則要長于農(nóng)產(chǎn)品期貨的牛市周期。

B 庫存消費(fèi)比對農(nóng)產(chǎn)品期價的影響

美國農(nóng)業(yè)部每月都會公布當(dāng)年度供需平衡表的預(yù)測值，為了定量地分析庫存消費(fèi)比對期貨價格的影響，我們統(tǒng)計了較長周期內(nèi)美國大豆庫存消費(fèi)比，以及數(shù)據(jù)公布后一個月內(nèi)美盤大豆的月度最高價數(shù)據(jù)。除非出現(xiàn)自然災(zāi)害意外事件，否則農(nóng)產(chǎn)品的收成不會出現(xiàn)大起大落的情況，所以這個數(shù)據(jù)通常會平穩(wěn)地小幅變化?；诿绹r(nóng)業(yè)部每月公布的供需報告以及美國大豆最新供需平衡表數(shù)據(jù)，可以計算出當(dāng)年度最新的庫存消費(fèi)比。

圖為美盤大豆月度最高價與庫存消費(fèi)比的散點(diǎn)關(guān)系

觀察上圖可見，在大豆庫存消費(fèi)比高于10%的情況下，美國大豆的庫存消費(fèi)比與美盤大豆月度最高價平均值的關(guān)系是線性變化的，即隨著庫存消費(fèi)比的增減，美盤大豆月度最高價的平均值（可能多個年份具有同樣水平的庫存消費(fèi)比）是線性升降變化的。在這個范圍內(nèi)，供需量的變化與期貨價格變化的關(guān)系滿足經(jīng)濟(jì)學(xué)中價格彈性的定義。然而，在大豆庫存消費(fèi)比低于10%的情況下，美盤大豆價格呈現(xiàn)的是隨著庫存消費(fèi)比下降，以指數(shù)曲線大幅上升的模式，但這個模式無法用價格彈性來解釋。

我們通過研究發(fā)現(xiàn)，在農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比低于10%的情況下，美豆期貨價格呈現(xiàn)指數(shù)變化的模式，可以從行為金融學(xué)的角度給予完美的定性解釋。

庫存消費(fèi)比低于10%的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，庫存量最多只夠36個自然日的消費(fèi)。在這樣低的庫存水平下，一旦天氣原因?qū)е庐?dāng)年產(chǎn)量出現(xiàn)較大減產(chǎn)，則當(dāng)年度該農(nóng)產(chǎn)品的供給將出現(xiàn)缺口，到該年度末尾時，供給缺口會導(dǎo)致市場出現(xiàn)一定的恐慌。

通常在出現(xiàn)自然災(zāi)害的情況下，農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)的幅度都大于10%。例如，發(fā)生在1982—1983年和1997—1998年的兩次超強(qiáng)厄爾尼諾氣候，導(dǎo)致全球性農(nóng)作物減產(chǎn)，最大減產(chǎn)幅度達(dá)到20%，這個幅度的減產(chǎn)，庫存消費(fèi)比若低于10%是無法應(yīng)對的，必須通過增加進(jìn)口量來滿足極端情況下出現(xiàn)的供給缺口。不過，實(shí)際情況是，大的天災(zāi)通常是全球性的，所以新增進(jìn)口量難以完全彌補(bǔ)減產(chǎn)導(dǎo)致的供給缺口，這時只能通過使用替代品來彌補(bǔ)該農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)的短缺。

對于主糧來說，如果遇到大幅減產(chǎn)的極端情況，主要是通過種植生長周期較短、地域約束不強(qiáng)的雜糧來解決供給不足問題。然而，對于消費(fèi)者和中間商來說，遇到這種極端情況的話，由于主糧的需求是剛性的，所以囤積主糧的積極性會大增，從而加劇主糧的供需緊張。

除主糧之外，如果減產(chǎn)的農(nóng)產(chǎn)品具有剛性需求的特征，替代品又無法大規(guī)模替代，則剛性需求必然引發(fā)市場出現(xiàn)恐慌氣氛，搶購和囤積將是難以避免的社會現(xiàn)象，從而導(dǎo)致該農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲?；谶@種可能，各國都會對主糧庫存設(shè)置一個較高的水平，盡管從經(jīng)濟(jì)學(xué)持有成本的角度考慮，較高的庫存水平難免出現(xiàn)相對剛性的損耗，但相對社會穩(wěn)定來說，這種每年出現(xiàn)的剛性損耗是一個國家必須付出的成本和代價。

由此可見，在農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比低于10%時，尤其是低于8%時，農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的指數(shù)變化模式，可以通過行為金融學(xué)的解釋獲得圓滿答案。

C 富余產(chǎn)能消費(fèi)比對工業(yè)品期價的影響

前面我們分析的是農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比與當(dāng)期農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的關(guān)系，對人類面對剛性需求難以滿足所可能出現(xiàn)的行為，而且?guī)齑嫦M(fèi)比低于10%時，農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的異常變化給出了合理并符合邏輯的定性解釋。

我們認(rèn)為，對于工業(yè)品來說，由于不存在農(nóng)產(chǎn)品的季節(jié)性因素，所以在合理的運(yùn)輸周期范圍內(nèi)，影響工業(yè)品價格的主要因素不是工業(yè)品滿足連續(xù)生產(chǎn)所要求設(shè)置的庫存水平，而是富余產(chǎn)能與當(dāng)期消費(fèi)量的比值。也就是說，工業(yè)品的富余產(chǎn)能相當(dāng)于農(nóng)產(chǎn)品的庫存。

從這個角度考慮，我們也可以通過下圖，分析工業(yè)品富余產(chǎn)能與當(dāng)期消費(fèi)量的比值處在不同水平的情況下，企業(yè)管理者因考慮所面臨的問題而出現(xiàn)的“理性人”行為模式，從而利用該比值對工業(yè)品價格的影響進(jìn)行定性分析。

觀察下圖可知，在某種工業(yè)品產(chǎn)量遠(yuǎn)低于產(chǎn)能的情況下，需求量從17000萬噸遞增到18800萬噸，工業(yè)品價格從1800元上升到2000元，僅小幅上升了200元。可見，在產(chǎn)量遠(yuǎn)低于產(chǎn)能時，需求量大幅增加僅僅導(dǎo)致工業(yè)品價格小幅線性上升，因?yàn)橛懈挥喈a(chǎn)能隨時可以啟動或釋放。不過，當(dāng)工業(yè)品的富余產(chǎn)能很低，也就是開工率很高的情況下，工業(yè)品價格不再隨著需求的小幅增加而小幅線性上漲，而是隨著需求的小幅增加以指數(shù)模式大幅上漲。例如，圖中當(dāng)需求量從18800萬噸，同樣遞增1800萬噸，達(dá)到20600萬噸時，該工業(yè)品價格則會從2000元大幅上漲到2800元。

圖為某工業(yè)品供需曲線與價格的關(guān)系

眾所周知，通常情況下，工業(yè)品的生產(chǎn)不受季節(jié)性影響。那么，為何在富余產(chǎn)能消費(fèi)比低于某個水平時，工業(yè)品價格也會呈現(xiàn)如農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比低于10%時所出現(xiàn)的指數(shù)增長模式呢？原因是工業(yè)品的生產(chǎn)具有農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)完全不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)特征。

一般情況下，企業(yè)存在最大設(shè)計產(chǎn)能，所以在需求水平低時，企業(yè)調(diào)控產(chǎn)量的空間非常大，導(dǎo)致供給彈性非常高，供給的價格彈性非常小。然而，在需求水平接近企業(yè)產(chǎn)能時，繼續(xù)增加產(chǎn)量需要新的投入，面臨固定成本的增加。若新增需求是短期的，一旦需求下降，資產(chǎn)的利用率會大幅下降，資本的回報率也相應(yīng)出現(xiàn)下降。因此，在某種工業(yè)品的熊市完結(jié)牛市開始之后，當(dāng)新的需求遞增使得產(chǎn)量開始逼近產(chǎn)能時，企業(yè)基于上述考慮以及訂單需求的緊迫性，通常不會，也無法馬上擴(kuò)大產(chǎn)能。

企業(yè)的應(yīng)對方法是，讓工人加班加點(diǎn)滿足市場需求，但企業(yè)要付出高于工人正常勞動時間內(nèi)的工資，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品的成本增加。此外，工人加班加點(diǎn)必然導(dǎo)致疲勞程度增加，生產(chǎn)中出現(xiàn)工傷事故的概率也相應(yīng)增加，企業(yè)要為此準(zhǔn)備付出額外的風(fēng)險成本。接下來，企業(yè)高開工率的后果是，設(shè)備檢修時間明顯減少，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備出現(xiàn)大故障的概率上升。然而，一旦生產(chǎn)設(shè)備出現(xiàn)大故障，企業(yè)不僅要付出更多的維修費(fèi)和新設(shè)備購置費(fèi)，而且若同時出現(xiàn)大的工傷事件，企業(yè)賠付的風(fēng)險金也將大幅增加，這些都使得企業(yè)潛在的風(fēng)險成本大幅提升。

總之，以上因素都會導(dǎo)致企業(yè)潛在的邊際成本快速增加，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增加，則會導(dǎo)致企業(yè)邊際利潤大幅減少。由于這種邊際成本的增加幅度具有相當(dāng)大的不確定性，所以企業(yè)在工業(yè)品產(chǎn)量接近產(chǎn)能的情況下，往往會通過大幅提升工業(yè)品售價來抵消未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險成本。

上述分析能夠完美地解釋工業(yè)品產(chǎn)量接近產(chǎn)能時，工業(yè)品價格以指數(shù)模式大幅上升的市場邏輯。當(dāng)然，如果這個階段企業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，企業(yè)將獲得巨大的回報，但即便如此，企業(yè)也不會將利潤讓出，因?yàn)檫@是他們承擔(dān)風(fēng)險的溢價。

D 供給側(cè)改革對螺紋鋼期價的影響

從上面的分析可知，雖然農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品具有完全不同的生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)特征，但兩者都能抽象到“短期富余供給量與中期消費(fèi)量比值”這個經(jīng)濟(jì)學(xué)概念上，通過分析這個比值與價格的散點(diǎn)關(guān)系，進(jìn)一步抽象出解釋價格在該比值高于10%時的線性升降，以及在該比值低于10%時指數(shù)升降的統(tǒng)一數(shù)學(xué)模型。

這個統(tǒng)一數(shù)學(xué)模型也可以應(yīng)用到下圖所示的鐵礦砂進(jìn)口價格與進(jìn)口依賴度的關(guān)系上，這里富余供給量對應(yīng)剩余依賴度。顯然，當(dāng)鐵礦砂進(jìn)口依賴度突破75%后，由于高度依賴國外大礦主，沒有談價的余地，所以鐵礦砂的進(jìn)口價格就呈現(xiàn)指數(shù)增長模式。

圖為鐵礦砂進(jìn)口價格與進(jìn)口依賴度的關(guān)系曲線

根據(jù)上面的邏輯，我們來分析今年螺紋鋼掀起的“黑色旋風(fēng)”背后的多頭邏輯。目前來看，影響螺紋鋼價格走勢的最主要因素是國家推動的供給側(cè)改革。鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革則具有國家意志、重啟產(chǎn)能的政治和經(jīng)濟(jì)門檻雙高、重啟產(chǎn)能的周期較長這些特征。

首先，國家意志是指這輪供給側(cè)產(chǎn)能的消減是國家層面推動的，是必須執(zhí)行的。鋼鐵行業(yè)雖然資金門檻較高，但行業(yè)技術(shù)門檻較低，加之產(chǎn)業(yè)規(guī)模可大可小，所以在國家基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展階段，各地涌現(xiàn)大量的中小鋼廠，其后果是惡性競爭，尤其是在對國外采購和銷售時，惡性競爭造成國家財富流失，并帶來嚴(yán)重的環(huán)境污染。然而，供給側(cè)改革不僅能有利改善經(jīng)濟(jì)整體的平衡性，也能夠克服上述惡性競爭的惡果。

其次，政府從國家整體利益的戰(zhàn)略高度，基于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展以及環(huán)保硬性要求，強(qiáng)令關(guān)閉大量的中小鋼廠。雖然中小鋼廠不服，但國家即使不通過行政高壓去產(chǎn)能，只需要提高行業(yè)準(zhǔn)入的技術(shù)門檻和規(guī)模門檻也可實(shí)現(xiàn)市場化去產(chǎn)能的目的。可見，無論是行政模式還是市場模式去產(chǎn)能，都意味著這輪鋼鐵產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能基本成定局，所以鋼材價格的上漲難以導(dǎo)致產(chǎn)能短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的恢復(fù)。

最后，鋼爐停用后重啟的巨大經(jīng)濟(jì)成本，也是導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能后短期內(nèi)難以恢復(fù)的重要因素。

上述各種因素，都將導(dǎo)致鋼材的富余產(chǎn)能出現(xiàn)下降，從而導(dǎo)致富余產(chǎn)能消費(fèi)比下降。例如，按照河北省鋼企產(chǎn)能2.2億噸和產(chǎn)量1.88億噸推算，去產(chǎn)能前的富余產(chǎn)能約為3200萬噸，假設(shè)產(chǎn)量接近當(dāng)年的消費(fèi)量，則去產(chǎn)能前的富余產(chǎn)能與當(dāng)期消費(fèi)量之比約為17%。據(jù)了解，河北省2016年鋼鐵產(chǎn)業(yè)要去產(chǎn)能1422萬噸，假設(shè)產(chǎn)量或消費(fèi)量變化不大，去產(chǎn)能后，富余產(chǎn)能消費(fèi)比將大幅減少到9.46%，跌破了10%的敏感線。根據(jù)我們對上述行為用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行的定性分析，可以預(yù)期，未來鋼材需求的小幅增加都必將導(dǎo)致鋼材價格大幅上漲。

綜合以上分析，雖然上周螺紋鋼出現(xiàn)較大幅度的下跌，但我們傾向于認(rèn)為，螺紋鋼后市仍會出現(xiàn)大幅上漲行情，新高可期。不過，從江恩理論的角度看，螺紋鋼7月中旬形成的反彈高點(diǎn)具有中期頂部的性質(zhì)，隨后將展開兩個月左右的調(diào)整，調(diào)整結(jié)束的時間窗口在9月12—16日。9月中旬后，螺紋鋼期貨有可能展開第二波主升浪行情，預(yù)計期貨價格將突破今年4月高點(diǎn)，長期的保守目標(biāo)位我們看至3050元/噸附近。