本周，國(guó)債期貨價(jià)格上漲、股指期貨和文華商品指數(shù)小幅調(diào)整，英國(guó)脫歐之后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同步上漲的格局未能延續(xù)，中英貨幣政策預(yù)期暫時(shí)落空和外圍政局不穩(wěn)，或是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫的主要驅(qū)動(dòng)因素。

目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，二季度GDP增速略超市場(chǎng)預(yù)期，而6月金融數(shù)據(jù)也強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，整體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)和政策中性偏松的運(yùn)行狀態(tài)，但下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，其中四季度下行壓力強(qiáng)于三季度，而投資是核心變量。目前來(lái)看，5—6月投資增速加速下行，以今年3月高點(diǎn)為基準(zhǔn)，投資回落幅度已近16%，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際維穩(wěn)效果已然趨弱。

投資分項(xiàng)來(lái)看，作為供給側(cè)改革去產(chǎn)能的核心，制造業(yè)投資增速無(wú)懸念持續(xù)下行，而基建和房地產(chǎn)則成為穩(wěn)增長(zhǎng)的對(duì)沖力量，但后續(xù)來(lái)看，房地產(chǎn)和基建均大概率處于區(qū)域性頂部區(qū)域。目前來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速已率先調(diào)頭降至四個(gè)月低位，而銷(xiāo)售增速放緩疊加M2增速顯著放緩預(yù)期，可能繼續(xù)強(qiáng)化未來(lái)房地產(chǎn)投資增速下行預(yù)期?；ㄍ顿Y增速雖繼續(xù)上破20%，但若年內(nèi)增速持穩(wěn)于20%附近，則基建投資額將較2015年新增3萬(wàn)億元累計(jì)達(dá)16萬(wàn)億元左右，預(yù)計(jì)基建投資增速持續(xù)上行空間有限而趨勢(shì)性溫和下行壓力在增強(qiáng),關(guān)注基建投資增速向下拐點(diǎn)會(huì)否在三季度出現(xiàn)。

政策方面，央行維持中性操作，因英國(guó)脫歐觸發(fā)的降準(zhǔn)預(yù)期并未兌現(xiàn)，考慮到資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，央行暫無(wú)被動(dòng)應(yīng)對(duì)型的貨幣政策壓力。雖然6月信貸和社融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，但預(yù)計(jì)缺乏持續(xù)性，7月大概率出現(xiàn)季節(jié)性回落。相對(duì)于信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期，目前市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在于持續(xù)擴(kuò)大的M1-M2差值所隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)上看，6月M1-M2差值已然逼近2010年1月貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)的最高點(diǎn)?？紤]到基數(shù)原因，預(yù)計(jì)7月M1增速大概率出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，未來(lái)M1-M2的差值可能以M1加速下行來(lái)逐漸修復(fù)，若M1增速拐點(diǎn)在8月被數(shù)據(jù)驗(yàn)證，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將可能隨之顯著降溫，但在此之前，受益于M1的持續(xù)高速運(yùn)行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有進(jìn)一步延續(xù)可能。

匯率方面，自英國(guó)脫歐以來(lái)，人民幣中間價(jià)已貶值逾1000BP，但資本市場(chǎng)反應(yīng)平淡，與今年1月表現(xiàn)大相徑庭，內(nèi)因在于貶值路徑的漸進(jìn)性和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的邊際改善，外因在于歐美政治氛圍動(dòng)蕩，凸顯出人民幣資產(chǎn)的投資價(jià)值，其中6月外儲(chǔ)意外增加和外資凈買(mǎi)入中國(guó)境內(nèi)債券創(chuàng)2015年來(lái)月度最高或?yàn)樽糇C。預(yù)計(jì)在內(nèi)外因素出現(xiàn)邊際預(yù)期改變之前，人民幣階段性貶值壓力可控，對(duì)資本市場(chǎng)難以構(gòu)成如去年8月和今年1月般的負(fù)面沖擊，但需關(guān)注7月底美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議會(huì)否出現(xiàn)超預(yù)期的導(dǎo)向。

總體上，目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境平穩(wěn)運(yùn)行，處于“經(jīng)濟(jì)L形底部振蕩，政策區(qū)間靈活應(yīng)對(duì)”的宏觀運(yùn)行態(tài)勢(shì)。鑒于貨幣政策邊際刺激的有效性正在衰減，需關(guān)注經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)下行壓力和M1、M2背離收縮的臨界點(diǎn)。