國(guó)改主題是看漲期權(quán)：資產(chǎn)注入+殼價(jià)值

新一輪國(guó)企改革從2013年十八屆三中全會(huì)開(kāi)始醞釀，到2015年頂層設(shè)計(jì)正式頒布，期間我們已發(fā)布6篇國(guó)企改革系列報(bào)告。16年國(guó)企改革由“推進(jìn)”到“落實(shí)”，5月來(lái)改革落地步伐加快。今年來(lái)國(guó)改主題跑輸市場(chǎng)，預(yù)期較低，估值和漲跌幅均顯示板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，向上則有想象空間，類似看漲期權(quán)，特別是弱市環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)較小值得關(guān)注，后續(xù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)主要集中于資產(chǎn)注入預(yù)期和國(guó)企殼價(jià)值。

1.國(guó)企改革新進(jìn)展：逐步落實(shí)

政策面：由“推進(jìn)”到“落實(shí)”。新一輪國(guó)企改革在歷經(jīng)13年十八屆三中全會(huì)總體部署、14年“四項(xiàng)試點(diǎn)”、15年“1+N”頂層設(shè)計(jì)和多省市國(guó)改方案出臺(tái)后，16年國(guó)企改革主要圍繞“落實(shí)”二字展開(kāi)。16年1-4月國(guó)企改革聚焦于目標(biāo)設(shè)定與部署規(guī)劃。2月25日，國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”披露，涉及兼并重組、混改、員工持股等十項(xiàng)內(nèi)容；3月5日，16年政府工作報(bào)告明確未來(lái)兩年國(guó)企改革目標(biāo)；3月25日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，提出全面落實(shí)國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)。5月以來(lái)中央多次提及國(guó)企改革，政策落地推進(jìn)步伐加快。5月16日，習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革；5月18日李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議通過(guò)《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》；6月2日，中央第十四巡視組向國(guó)資委黨委反饋專項(xiàng)巡視情況，指出推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革進(jìn)度較緩，改革系統(tǒng)性、針對(duì)性、時(shí)效性不夠強(qiáng)；隨著國(guó)企改革提速，第二批改革試點(diǎn)名單和方案有望啟動(dòng)。根據(jù)年初規(guī)劃，作為“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”重要組成部分的混合所有制改革將在6月底之前確定電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域首批試點(diǎn)企業(yè)并著手制定試點(diǎn)實(shí)施方案，下半年有望正式啟動(dòng)試點(diǎn)。。

央企：重點(diǎn)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)加速整合，軍工院所改制逐步推進(jìn)。5月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》，明確今明兩年要力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)央企降本增效1000億元以上。5月以來(lái)，南方電網(wǎng)、新興際華、中國(guó)五礦、中國(guó)一重（601106）及中儲(chǔ)糧等多家央企密集換帥，6月2日，五礦集團(tuán)與中冶集團(tuán)重組大會(huì)召開(kāi)，新組建的中國(guó)五礦已納入國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)，兩大央業(yè)重組取得階段性成果。6月17日中國(guó)石油（601857）發(fā)布公告表示，中石油無(wú)償劃轉(zhuǎn)6.24億股給寶鋼集團(tuán)，公司國(guó)企改革進(jìn)一步推進(jìn)。而軍工科研院所改制總體指導(dǎo)方案和配套政策有望今年落地，院所改制即將進(jìn)入實(shí)施階段。

地方國(guó)企：改革自主權(quán)加大，地方國(guó)改全面提速。2016年政府工作報(bào)告明確賦予地方更多國(guó)有企業(yè)改革自主權(quán)。截至4月底至少有25個(gè)省已發(fā)布國(guó)企改革方案和試點(diǎn)計(jì)劃，明確去產(chǎn)能、重組、國(guó)資證券化率任務(wù)、目標(biāo)和時(shí)間表。今年來(lái)，地方國(guó)有控股上市公司有62家停牌，其中37家涉及重大資產(chǎn)重組，“三個(gè)一批”(重組一批、清理一批、創(chuàng)新一批)步伐加快。

2.國(guó)企改革主題：看漲期權(quán)

市場(chǎng)對(duì)國(guó)企改革預(yù)期較低，國(guó)改主題是看漲期權(quán)。國(guó)企改革具有典型的主題特征，以前標(biāo)志性政策或事件出現(xiàn)時(shí)，板塊會(huì)受到明顯刺激。而今年以來(lái)，“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”等政策出臺(tái)后市場(chǎng)反應(yīng)平淡，3月以來(lái)國(guó)資改革指數(shù)跑輸市場(chǎng)，顯示市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)很低。從估值看，國(guó)資改革指數(shù)成分股市盈率平均數(shù)和中位數(shù)分別為143倍和33倍，低于全部A股市盈率平均數(shù)168倍和中位數(shù)64倍。從漲跌幅看，年初至今國(guó)資改革指數(shù)累計(jì)下跌21.6%，上證綜指累計(jì)下跌18.7%。估值和漲跌幅均顯示國(guó)企改革板塊向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，向上則有想象空間，類似看漲期權(quán)，后續(xù)值得關(guān)注的熱點(diǎn)主要集中于資產(chǎn)注入和國(guó)企殼價(jià)值。

多省設(shè)定資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，資產(chǎn)注入預(yù)期增加。根據(jù)測(cè)算，截至2015年底全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化率(除金融類企業(yè))為23.3%，其中央企27.1%，地方國(guó)有企業(yè)18.9%，資產(chǎn)證券化普遍較低。截至4月底，全國(guó)至少25個(gè)省出臺(tái)國(guó)企改革方案，其中20余省在國(guó)改方案中明確國(guó)有資產(chǎn)證券化率目標(biāo)及相關(guān)細(xì)則和試點(diǎn)安排，資產(chǎn)證券化目標(biāo)普遍在50%以上。發(fā)揮國(guó)有控股上市公司資源整合優(yōu)勢(shì)，通過(guò)吸收合并、資產(chǎn)注入等方式提高資產(chǎn)證券化率，一方面幫助解決未上市資產(chǎn)融資問(wèn)題，另一方面改善上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，助于提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

國(guó)企改革與供給側(cè)共振，國(guó)企殼資源價(jià)值凸顯。05年至今157次買(mǎi)殼上市標(biāo)的中，民企占72%，國(guó)企占28%。國(guó)企殼資源占比較低主要是為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，但隨著國(guó)企改革與供給側(cè)改革推進(jìn)，地方國(guó)企改革自主權(quán)增加，整合殼資源，推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化與供給側(cè)改革成為新方向，國(guó)企殼資源投資價(jià)值凸顯。16年以來(lái)上市國(guó)企停牌數(shù)量不斷增加，截至5月底，共有80家國(guó)企停牌，其中60家涉及重大資產(chǎn)重組，占比75%，創(chuàng)14年以來(lái)新高。

3.主題聚焦：資產(chǎn)注入、殼價(jià)值

資產(chǎn)證券化洼地：軍工行業(yè)。資產(chǎn)注入投資機(jī)會(huì)中，國(guó)企改革與軍改共振的軍工行業(yè)最值得關(guān)注。目前我國(guó)十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率僅30%，相比國(guó)外70-80%水平有大幅提升空間?；仡欆姽ぐ鍓K近十年走勢(shì)，事件驅(qū)動(dòng)特征明顯，重組成為軍工行業(yè)重要驅(qū)動(dòng)因素。就目前而言，軍工科研院所改制不斷推進(jìn)，院所改制總體指導(dǎo)方案和配套政策有望于今年落地，輕資產(chǎn)高利潤(rùn)的科研院所或其下屬經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)有望注入上市公司，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。從進(jìn)程看，除中航外，航天/電科/兵器系陸續(xù)啟動(dòng)核心軍品資產(chǎn)注入，15年合計(jì)融資193億。隨國(guó)企改革和科研院所改制的持續(xù)推進(jìn)和深化，軍工板塊資產(chǎn)注入將進(jìn)入密集兌現(xiàn)階段。

四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選國(guó)企殼資源：根據(jù)以往殼標(biāo)的特征，我們從四方面篩選潛在國(guó)企殼資源：(1)國(guó)企，即實(shí)際控制人為各級(jí)政府或國(guó)資委；(2)市值小，市值影響重組后新股東持股比例，殼越小，重組后新股東持股比例與增資擴(kuò)股空間越大；(3)業(yè)績(jī)較差，此類公司退市風(fēng)險(xiǎn)更大，大股東賣(mài)殼意愿較強(qiáng)；(4)股權(quán)分散，股權(quán)越分散，大股東控制力越弱，借殼過(guò)程中新股東談判地位更為有利。

根據(jù)以上特征，我們按照四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)實(shí)際控制人為各級(jí)政府或國(guó)資委；(2)總市值小于50億；(3)連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi)；(4)第一大股東持股比例低于50%且前十大股東持股比例低于60%。在剔除創(chuàng)業(yè)板與停牌公司后共發(fā)掘出20家潛在國(guó)企殼標(biāo)的。