未來(lái)應(yīng)該積極利用這一金融創(chuàng)新活躍市場(chǎng)，形成良性循環(huán)

　　圖為債券借貸成交量自2012年后快速增長(zhǎng)

　　圖為國(guó)債期貨各合約臨近交割時(shí)基差明顯收斂

　　圖為T1606合約活躍券150023反向套利損益情況以及基差走勢(shì)

　　圖為國(guó)開債與國(guó)債利差走勢(shì)

　　A    業(yè)務(wù)發(fā)展

　　債券借貸是指?jìng)谌敕揭砸欢〝?shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來(lái)某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。在國(guó)際債券市場(chǎng)上, 債券借貸應(yīng)用非常廣泛。2006年11月，中國(guó)人民銀行發(fā)布（2006）第15號(hào)公告，在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出債券借貸業(yè)務(wù)。此后，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中債登）發(fā)布了《債券借貸結(jié)算規(guī)則》，并于2006年11月20日正式實(shí)施，這標(biāo)志著債券借貸作為創(chuàng)新型資金業(yè)務(wù)品種正式由理論走向現(xiàn)實(shí)，由探討走向?qū)嵺`。

　　目前，債券借貸業(yè)務(wù)僅限于銀行間債券市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)尚未推出，銀行間市場(chǎng)參與者均可以進(jìn)行債券借貸交易，參與機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、證券公司、信用社、基金公司等，其中商業(yè)銀行是主要的債券融出機(jī)構(gòu)。通常債券借貸期限由雙方協(xié)商確定，但最長(zhǎng)不得超過365天，分1天、2天、3天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年共計(jì)13個(gè)品種，其中以1個(gè)月品種為主。

　　在進(jìn)行債券借貸業(yè)務(wù)時(shí)，債券融入方需向融出方提供足額的債券用于質(zhì)押，質(zhì)押債券為在中央結(jié)算公司或上清所托管的債券。參與者既可以通過全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易，也可以通過電話、傳真等其他方式達(dá)成交易。在債券借貸期間，如發(fā)生標(biāo)的債券付息的，債券融入方須在付息日當(dāng)日將標(biāo)的債券應(yīng)計(jì)利息足額劃至融出方資金賬戶；同時(shí)可以對(duì)質(zhì)押債券進(jìn)行重估，經(jīng)過交易雙方協(xié)商一致后，可對(duì)質(zhì)押債券進(jìn)行置換，需簽訂補(bǔ)充協(xié)議。在債券借貸到期時(shí)，應(yīng)以標(biāo)的債券進(jìn)行交割，但經(jīng)雙方協(xié)商一致后也可以通過現(xiàn)金交割。由此可見，債券借貸業(yè)務(wù)相對(duì)比較靈活，像借貸費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)押債券情況、交割方式等問題均可以通過交易雙方協(xié)商確定。

　　在債券借貸業(yè)務(wù)推出初期，整體市場(chǎng)非常冷清，一年往往只有寥寥幾筆交易，基本沒有什么機(jī)構(gòu)參與借貸業(yè)務(wù)。其實(shí)對(duì)于銀行來(lái)說，債券借貸交易可以提供額外的債券收益，因此是比較愿意開展該業(yè)務(wù)的。但是由于推出初期，核算、監(jiān)管等措施還不夠完善，使得債券借貸業(yè)務(wù)存在一定的問題，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)就是債券融入方存在到期無(wú)法歸還的風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)雙方協(xié)商后可以進(jìn)行現(xiàn)金交割，但對(duì)于銀行融出的債券，是用來(lái)長(zhǎng)期持有到期的，在制定債券借貸協(xié)議時(shí)不會(huì)同意以現(xiàn)金交割，而且到期在現(xiàn)金交割方式下，原債券的價(jià)值如何確定也是一個(gè)問題。此外，市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)新產(chǎn)品都需要一個(gè)較長(zhǎng)的接受期，機(jī)構(gòu)從著手相關(guān)研究到內(nèi)部規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制到位都需要一定的時(shí)間。

　　直到2012年，工商銀行率先開展債券借貸業(yè)務(wù)并制定較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，如開展對(duì)象為財(cái)政部承銷團(tuán)成員、人民銀行公開市場(chǎng)一級(jí)交易商、政策性銀行承銷團(tuán)成員等與工商銀行有良好合作關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)。隨著工商銀行開展該業(yè)務(wù)，后期陸續(xù)有不少中小型機(jī)構(gòu)開始參與其中，參與機(jī)構(gòu)從2012年的6家增加至2014年的68家。同時(shí)，對(duì)于融入方來(lái)說，通過借貸融入債券的需求也在不斷增加，如2013年中金所國(guó)債期貨推出，機(jī)構(gòu)可以借入現(xiàn)券賣空，同時(shí)買入國(guó)債期貨進(jìn)行套利交易。

　　2013年國(guó)債期貨推出后，中債登統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，債券借貸成交量有明顯的提升。2015年，債券借貸成交量更是突破了1萬(wàn)億元，達(dá)到11065億元，較2014年增加了179%，債券借貸成交筆數(shù)增加到5009筆，較2014年增長(zhǎng)了102%。

　　進(jìn)入2016年以來(lái)，債券借貸市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)快速發(fā)展，截至4月底，債券借貸成交量已經(jīng)達(dá)到4778億元，超過2013年全年成交量，較上年同比增長(zhǎng)83%。按照2016年以來(lái)的增速，預(yù)計(jì)2016年全年債券借貸成交量將到達(dá)14000億元以上。

　　B    主要功能

　　債券借貸業(yè)務(wù)可以將本來(lái)暫時(shí)不流通的債券借出給需要債券的投資者，增加市場(chǎng)上可用于交易和結(jié)算的債券數(shù)量，這樣既提高了債券的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性；可以使做市商為保證債券交割而保持的債券頭寸大為減少，從而有效降低其存貨風(fēng)險(xiǎn)，提高做市能力；另外，也為投資者提供了新的投資盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，提升了市場(chǎng)的有效性。對(duì)于債券借貸的融出方來(lái)說，債券借貸業(yè)務(wù)可以盤活其存量資產(chǎn)，為那些以持有到期為目的的投資者在不改變資產(chǎn)配置的條件下提供額外的收益。而對(duì)于債券融入機(jī)構(gòu)來(lái)說，通過債券借貸獲得的債券可以有多方面的作用，主要包括以下幾個(gè)方面：

　　首先，提高融資效率，降低融資成本。通常來(lái)講，債券借貸主要是以信用債為質(zhì)押券來(lái)?yè)Q取利率債，這是因?yàn)橛眯庞脗|(zhì)押回購(gòu)時(shí)一般要加點(diǎn)，有些甚至不能進(jìn)行質(zhì)押，這樣的話可以通過債券借貸交易將信用債換成利率債再進(jìn)行質(zhì)押，而且一般用信用債質(zhì)押的利率債面額更高。在債券借貸過程中，只要能使債券借貸費(fèi)率低于信用債質(zhì)押回購(gòu)加點(diǎn)數(shù)，就可以通過債券借貸有效降低融資成本。

　　其次，通過債券借貸可以直接做空或者配合國(guó)債期貨進(jìn)行相關(guān)套利。在2006年央行允許開展債券借貸業(yè)務(wù)之前，投資者想直接做空現(xiàn)券只能通過買斷式回購(gòu)來(lái)進(jìn)行，但是買斷式回購(gòu)相對(duì)于債券借貸業(yè)務(wù)有很多缺點(diǎn)。債券借貸業(yè)務(wù)的主要作用之一就是做空，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)未來(lái)收益率將要上行，則可通過將借貸來(lái)的債券直接賣出，待收益率上行后再以低價(jià)買回獲得收益。當(dāng)然這樣做的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，可以配合國(guó)債期貨進(jìn)行相關(guān)套利，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，通過債券借貸業(yè)務(wù)，可以借入債券進(jìn)行融資，以獲得利差收入。使用借來(lái)的債券通過質(zhì)押式回購(gòu)后，可以用融來(lái)的資金做同業(yè)存單，買高收益?zhèn)?、短融、超短融等，都可以?shí)現(xiàn)在期限基本匹配的基礎(chǔ)上進(jìn)行套利。

　　C    具體應(yīng)用

　　上文提到通過債券借貸借入的券，除了可以直接做空或進(jìn)行現(xiàn)貨之間的期限利差交易以獲得盈利以外，還可以通過配合國(guó)債期貨進(jìn)行相關(guān)套利，其中主要包括反向套利和利差交易。其實(shí)，自2013年以來(lái)，債券借貸市場(chǎng)規(guī)模快速增加跟多品種國(guó)債期貨上市、國(guó)債期貨活躍度明顯提升以及參與機(jī)構(gòu)不斷增加帶來(lái)的需求大增有一定的關(guān)系。證券公司是債券借貸主要的債券融入方，2015年的占比達(dá)到76%，同時(shí)2015年參與國(guó)債期貨交易的證券公司數(shù)量上升至54家，涉及的資管產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到1227只，較2014年增長(zhǎng)近三倍。證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券借貸參與國(guó)債期貨交易的方式主要有兩種：

　　一是進(jìn)行賣出基差交易也叫反向套利，是指當(dāng)基差較大時(shí)，可以通過債券借貸融入相對(duì)應(yīng)的國(guó)債進(jìn)行賣出，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的國(guó)債期貨，等待基差縮小時(shí)平倉(cāng)獲取收益。

　　通常情況下，在國(guó)債期貨合約臨近交割時(shí)，基差會(huì)明顯收斂，則投資者可在基差收斂之前，通過債券借貸借入活躍可交割券賣出，同時(shí)買入國(guó)債期貨，博取基差收斂的收益。特別提醒的是，一般到期交割期貨多頭所獲得的券存在很大的不確定性，因?yàn)榭梢杂糜诮桓畹娜泻芏?，即可能交割?lái)的券并不是前期自己賣出的券，這也是債券借貸配合國(guó)債期貨套利的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)所在。下面我們舉一個(gè)實(shí)例來(lái)做具體分析。自2015年下半年以來(lái)，國(guó)債期貨一改以往基差為負(fù)的局面，基差一路走高，今年以來(lái)進(jìn)一步走高，從而為機(jī)構(gòu)投資者提供了比較好的反向套利的機(jī)會(huì)。4月下旬至5月中旬國(guó)債期貨不斷走高，國(guó)債期貨的貼水幅度有所修復(fù)，可交割券的基差也開始不斷縮窄。通常來(lái)講，做反向套利的收益主要來(lái)自做空現(xiàn)券的收益和做多期貨的收益之和，其中的成本就是債券借貸費(fèi)用，對(duì)于國(guó)債期貨的保證金同樣可以用賣券的收入，則凈收益=（做空現(xiàn)券收益+做多國(guó)債期貨收益）-債券借貸費(fèi)用。下面我們以5月初至5月中旬T1606合約的活躍可交割券150023為例，對(duì)反向套利收益情況進(jìn)行分析。

　　4月20日，我們看到150023對(duì)應(yīng)的T1606的基差為1.51元，此時(shí)我們進(jìn)行反向套利操作。通過債券借貸融入1個(gè)月期限面值為1個(gè)億元的150023現(xiàn)券，并按照全價(jià)100.7820元賣出，由于150023對(duì)應(yīng)的T1606合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9992，則同時(shí)買入100手T1606合約，價(jià)格為99.315元。到了5月17日，基差收窄至0.4元，選擇平倉(cāng)，即賣出T1606，買入160006。此時(shí)150023的全價(jià)為100.7970元，T1606價(jià)格為100.260元。

　　通過結(jié)果可以看到，賣空現(xiàn)券虧損15000元，而買入國(guó)債期貨獲利945000元，組合收益為930000元。由于借貸費(fèi)率可以協(xié)商確定，因此我們假定借貸費(fèi)率為50BP時(shí)，扣除借貸成本后，對(duì)應(yīng)的年化凈收益率在9.6%左右（債券借貸費(fèi)用=標(biāo)的債券全面總額×債券借貸費(fèi)率×債券借貸期限/365）。

　　二是利差交易，主要是通過判斷金融債和國(guó)債利差的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行交易，如預(yù)期利差擴(kuò)大，則可以通過債券借貸借入金融債賣出，同時(shí)買入國(guó)債期貨，待利差走擴(kuò)后平倉(cāng)獲得收益，最終平倉(cāng)后用買入的券歸還當(dāng)初所借債券。下面我們以2016年4月這波金融債與國(guó)債利差走擴(kuò)為例，簡(jiǎn)單介紹結(jié)合國(guó)債期貨進(jìn)行的賣出利差交易情況。

　　在4月5日，我們看到10年國(guó)開債與國(guó)債的利差從3月底的45BP下降至35BP，同時(shí)預(yù)測(cè)后期利差將重新走擴(kuò)，這時(shí)可以通過債券借貸借入相應(yīng)的國(guó)開債。假設(shè)我們借入的是150218，面額假定為1億元，全價(jià)為105.873元，其修正久期為7.7341；而T1606合約價(jià)格為99.66元，其最便宜可交割券為150016，全價(jià)為105.2066元，修正久期為7.8675，轉(zhuǎn)換因子為1.0403。根據(jù)基點(diǎn)價(jià)值法算出需要買入國(guó)債期貨頭寸為103手，到了4月21日，利差擴(kuò)大至53BP，此時(shí)選擇平倉(cāng)。通過計(jì)算知道，賣出現(xiàn)貨得到收益為1786900元，買入國(guó)債期貨虧損417150元，綜合收益率為1.3%，扣除接待費(fèi)用后，可以獲得的收益率大概為年化12%左右。在實(shí)際的操作過程中，投資者可以根據(jù)自己的判斷來(lái)調(diào)整敞口的大小。

　　D    相比買斷式回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)

　　債券買斷式回購(gòu)是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭?gòu)方）將債券賣給債券購(gòu)買方（逆回購(gòu)方）的同時(shí)，交易雙方同時(shí)約定未來(lái)某一日，正回購(gòu)方再以約定價(jià)格從逆回購(gòu)方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為，買斷式回購(gòu)最長(zhǎng)期限不超過91天。與質(zhì)押式回購(gòu)不同的是，逆回購(gòu)方獲得債券之后，可以將債券賣出。因此買斷式回購(gòu)和債券借貸的主要相同點(diǎn)在于都可以達(dá)到做空的目的，但是債券借貸做空相對(duì)更加靈活，盡管買斷式回購(gòu)兼具融資、融券功能，但是其更多的是用來(lái)融資。債券借貸和買斷式回購(gòu)這兩種做空方式在近幾年的成交量都有一定的提升，但是債券借貸相較買斷式回購(gòu)有明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　限制方面

　　一是債券借貸業(yè)務(wù)合同完全由交易雙方自行協(xié)商確定，除了最長(zhǎng)期限的限制以外，借貸費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)押債券情況等問題均由雙方協(xié)商確定，而買斷式回購(gòu)還在成交價(jià)格等方面作出了相關(guān)規(guī)定。

　　二是債券借貸業(yè)務(wù)以質(zhì)押債券為質(zhì)押，且質(zhì)押債券可以與標(biāo)的債券不同，由雙方自行決定，選擇范圍較廣，而買斷式回購(gòu)在買入債券時(shí)必須支付足額資金，限制較嚴(yán)。

　　三是債券借貸業(yè)務(wù)到期時(shí),經(jīng)借貸雙方協(xié)商一致后可以以現(xiàn)金交割,而買斷式回購(gòu)則不能采用現(xiàn)金交割。

　　四是單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自由債券托管總量的30%，或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量15%起，每增加5個(gè)百分點(diǎn)，需向同業(yè)中心和中債登書面報(bào)告并說明原因；而對(duì)于買斷式回購(gòu)，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售余額應(yīng)當(dāng)小于該只債券流通量的20%，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中債登托管的自營(yíng)債券總量的200%。

　　綜上所述,債券借貸的限制較買斷式回購(gòu)限制很少，因此，債券借貸的發(fā)展空間也就相對(duì)要大得多。

　　需求方面

　　一是提高做市商做市能力的迫切需求。出于做市的需要，做市商往往需要保持大量的債券頭寸，由于沒有債券借貸，一旦發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，做市商就會(huì)面臨極大的存貨風(fēng)險(xiǎn)，這就在客觀上限制了做市商作用的發(fā)揮。

　　二是降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的需要。隨著銀行間債券市場(chǎng)交易量的增大和交易工具的豐富，市場(chǎng)參與者面臨的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，債券借貸使市場(chǎng)參與者能融入債券進(jìn)行交割，以降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是投資策略多元化的需要。隨著市場(chǎng)參與者的日益成熟和專業(yè)化水平的提高，市場(chǎng)參與者投資策略也日益多元化，債券借貸可以用來(lái)支持更高級(jí)的交易策略，如賣空的需要，這樣可以更好地滿足市場(chǎng)參與者的需求，進(jìn)一步豐富其盈利模式。

　　四是增加債券資產(chǎn)持有人的盈利渠道。從市場(chǎng)參與者來(lái)看，既有以交易為目的，通過買賣差價(jià)獲利的投資者，如證券公司、基金公司，也有大量的以持有到期為目的的投資者，如保險(xiǎn)公司、社保基金等，債券借貸可以為這些以持有到期為目的的投資者，在不影響其資產(chǎn)配置的情況下額外增加收益，從而有助于其資產(chǎn)管理，增加盈利機(jī)會(huì)。

　　正是基于銀行間債券借貸較買斷式回購(gòu)在提高市場(chǎng)流動(dòng)性和防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多的政府和市場(chǎng)管理部門都把推動(dòng)債券借貸作為推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要內(nèi)容，以活躍銀行間債券市場(chǎng)。但我們也要看到銀行間債券借貸的不足，例如它的法律法規(guī)不夠規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范措施還不到位等，這都需要進(jìn)一步去完善。

　　當(dāng)前債券借貸主要在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)參與者之間直接進(jìn)行，同時(shí)持有國(guó)債最多的銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)尚未被允許參與到國(guó)債期貨的交易當(dāng)中。未來(lái)，隨著銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與到國(guó)債期貨交易中來(lái)，國(guó)債期貨更加活躍的同時(shí)也將使得債券借貸的作用發(fā)揮得更加充分，未來(lái)債券借貸的發(fā)展前景將更加明朗?？傊?，銀行間債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展前景更好，未來(lái)應(yīng)該積極利用這一金融創(chuàng)新活躍市場(chǎng)，形成市場(chǎng)良性循環(huán)，使我國(guó)金融業(yè)更加發(fā)達(dá)。