令人矚目的萬科股權(quán)之爭(zhēng)再次進(jìn)入風(fēng)口浪尖，股東之間的爭(zhēng)論反映的是產(chǎn)業(yè)資本對(duì)一家優(yōu)質(zhì)公司的控股權(quán)之爭(zhēng)。

萬科披露議案內(nèi)容為：深圳地鐵向萬科注入兩個(gè)超級(jí)項(xiàng)目，分別位于深圳前海與深圳香蜜湖片區(qū)，體量分別為127萬平方米與53萬平方米，初步交易價(jià)格456.13億元，萬科以每股15.88元發(fā)行新股28.7億股進(jìn)行購買。若進(jìn)展順利，深鐵將成為萬科第一大股東，持股比例是20.65%；第二大股東是寶能系，持股比例是19.27%，第三大股東是華潤，持股比例是12.1%

這一議案引發(fā)市場(chǎng)巨大討論，萬科管理層認(rèn)為是一個(gè)雙贏計(jì)劃，是關(guān)系到萬科未來的生死的重大決策，實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化，相信股東會(huì)支持這一方案，而華潤認(rèn)為這一方案有優(yōu)化之處，并投出反對(duì)票，這一方案究竟萬科有沒有實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化，筆者試著從一個(gè)投資者角度出發(fā)予以詮釋，聲明筆者不持有任何萬科股票。

從并購資產(chǎn)來說，筆者認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)有不同之處，其他工行=商企業(yè)并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以通過后續(xù)經(jīng)營，產(chǎn)生源源不斷受益，所以即使并購過程中牽涉到股本增加股份稀釋，只要資產(chǎn)有巨大市場(chǎng)前景，是可以獲得巨大收益的，而地產(chǎn)則是不同，土地屬性具有一次性特點(diǎn)，雖然并購了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是一旦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開發(fā)完成，后續(xù)就沒有資產(chǎn)可以經(jīng)營，除非大股東繼續(xù)注入資產(chǎn)，而繼續(xù)注入資產(chǎn)同樣意味著股本擴(kuò)張，從某種程度上來說，萬科并購地鐵公司兩個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更多的是兩個(gè)項(xiàng)目的合作，所以華潤認(rèn)為本次深鐵只是通過兩個(gè)項(xiàng)目與萬科合作，并不是深鐵整體業(yè)務(wù)的權(quán)益合作，不能鎖定未來萬科與深鐵在其他項(xiàng)目的開發(fā)合作，未能形成對(duì)萬科的持續(xù)性支持，是否有必要大幅攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益？所以從原始股東利益最大化考慮，只要財(cái)務(wù)許可，對(duì)投資者利益最大化的并購方式是采用自有資金和發(fā)債更為有利。

就并購方式而言，華潤質(zhì)疑最多之處是采用增發(fā)并購，沒有反應(yīng)股東訴求，在一定程度上稀釋了股東利益，建議采用發(fā)債并購，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面考察，發(fā)債收購是有一定道理的，因?yàn)槿f科流動(dòng)性十分充裕，據(jù)年報(bào)顯示，萬科的資金狀況達(dá)到近十年來最好。2014年，萬科實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額417.2億元，年底貨幣資金上升至627.2億元，較年初大幅增長41.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債228.3億元。凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn)）僅為5.4%，為2006年以來最低水平。萬科也保持了現(xiàn)金流的穩(wěn)健和資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。2015年，萬科再次實(shí)現(xiàn)了銷售回款率超90%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入160.5億元。萬科2015年凈負(fù)債率(有息負(fù)債減去貨幣資金除以凈資產(chǎn))為19.3%，繼續(xù)保持在行業(yè)較低水平。公司在確保資金安全的前提下，加強(qiáng)資金流動(dòng)性管理，通過投融資結(jié)合，提升資金利用效率。截至報(bào)告期末，公司持有貨幣資金人民幣531.8億元。對(duì)此，郁亮戲稱，“我們一不小心錢多了一點(diǎn)”。確實(shí)萬科錢是多了一點(diǎn)，15年即使有所減少賬面貨幣資金依然高達(dá)531.8億元，是可以騰出部分資金用于收購兩個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)的。

另外萬科負(fù)債率位于同行業(yè)平均水平之下，財(cái)務(wù)健康狀況良好，基于良好業(yè)內(nèi)聲譽(yù)，融資成本很低，為發(fā)債并購創(chuàng)造了條件，　萬科2015年成功發(fā)行了5年期50億元公司債，30億元中期票據(jù)，利率分別僅為3.5%和3.78%，根據(jù)15年年報(bào)，1，期末公司持有的貨幣資金中，人民幣占比95.25%，港幣占比2.24%，英鎊占比1.64%，美元占比0.87%，其余為新加坡幣,2，　截至報(bào)告期末，剔除并不構(gòu)成實(shí)際償債壓力的預(yù)收賬款后，公司其它負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為42.92%（2014年底：41.46%）。公司凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn)）為19.30%（2014年底　5.41%），繼續(xù)保持在行業(yè)較低水平。

3，公司在確保資金安全的前提下，加強(qiáng)資金流動(dòng)性管理，通過投融資結(jié)合，提升資金利用效率。截至報(bào)告期末，公司持有貨幣資金人民幣531.8億元。3，　有息負(fù)債情況。

截至2015年底，公司有息負(fù)債合計(jì)人民幣794.9億元，其中，銀行借款占比為44.82%，應(yīng)付債券占比為25.18%，其他借款占比為30.00%。有息負(fù)債中，固定利率負(fù)債占比25.18%，浮動(dòng)利率負(fù)債占比74.82%。公司有抵押的有息負(fù)債人民幣16.1億元，占總體有息負(fù)債的2.03%。

截至報(bào)告期末，公司有息負(fù)債中短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)人民幣266.5億元，占總體有息負(fù)債的比例為33.52%；一年以上有息負(fù)債人民幣528.4億元，占總體有息負(fù)債的比例為66.48%。

截至報(bào)告期末，公司有息負(fù)債中，境內(nèi)負(fù)債占比75.01%，境外負(fù)債占比24.99%。人民幣負(fù)債占比77.56%，外幣負(fù)債占比22.44%，外幣負(fù)債占比較2014年底增加了5.68個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司資本化的利息支出合計(jì)人民幣30.7億元，沒有資本化的利息支出人民幣17.8億元。

萬科今日公布2015年年度報(bào)告。2015年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售面積2067.1萬平方米，銷售金額2614.7億元，同比分別增長14.3%和20.7%。在全國商品房市場(chǎng)的占有率進(jìn)一步上升至3%。2614.7億元產(chǎn)生48.5億元合計(jì)利息支出是不算多的，2015年，萬科房地產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)算面積為1704.6萬平米，同比增長35.4%，結(jié)算收入人民幣1902.1億元，同比增長32.5%。同期，萬科還有1840.9萬平米的已售未結(jié)資源，合同金額合計(jì)約2150.5億元，較2014年末分別增長了10.2%和10.5%。16年僅僅15年已售未結(jié)資源合同金額合計(jì)高達(dá)約2150.5億元，償債能力是非常之高的。

綜合以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，萬科完全有能力以低成本融資方式取得大量資金來支付并購地鐵公司這兩個(gè)項(xiàng)目，也有良好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐后市經(jīng)營和償債，另外如果碰到后市經(jīng)營資金不足，可以通過向原始股東定增或者配股的方式，根據(jù)經(jīng)營需要確定再融資，這樣可以有效避免股份稀釋程度降到最低，這樣的方式是對(duì)現(xiàn)有投資者利益最大化保護(hù)。在國外很多公司均不愿意采用增發(fā)股份的方式來獲得融資而更喜歡采用發(fā)債融資，比如蘋果等大公司都采用發(fā)債回購股份以提高每股含金量來提升股東收益水平，萬科也是有能力使用低成本發(fā)債來減少股份稀釋的。

當(dāng)然如果萬科意在引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者和大股東，事情自然另當(dāng)別論，但是即使引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者，也盡可能的保證原始股東利益最大化，否則容易遭遇原有股東的抵制，引發(fā)不必要的爭(zhēng)論，從而引發(fā)管理層與股東之間的不和諧。

以萬科為例，本次資產(chǎn)并購，規(guī)模龐大，資源也是十分優(yōu)秀，但是對(duì)股本稀釋太厲害，占到總股本的20%，而地產(chǎn)與其他行業(yè)有不同之處，需要確定結(jié)轉(zhuǎn)收益才能進(jìn)入利潤合表，因此16年甚至可能延長到17年原始股東的收益將被稀釋，只有到18年才可能獲得并購的收益。因此從短期看，對(duì)原始股東是不利的，而中長期看，只要地產(chǎn)泡沫不破裂有可能獲得較大收益，當(dāng)然地產(chǎn)泡沫破裂是另一碼事。

從并購價(jià)格來說，萬科采用90天均價(jià)，高于90%，打93折，從折扣來說已經(jīng)高于法定標(biāo)準(zhǔn)，高于港股價(jià)格，要說增發(fā)價(jià)很低也難以自圓其說，但A股折價(jià)是較多的，與停牌價(jià)格相比較打了65折，這也是引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議之處，因?yàn)樯钲诘罔F受讓價(jià)格與最后一輪增持價(jià)格相比，是有較大的折扣的，這也是客觀事實(shí)。要說這個(gè)價(jià)格合不合理，都是有法律依據(jù)的，所以對(duì)并購價(jià)格很難進(jìn)行評(píng)說，華潤質(zhì)疑萬科的增發(fā)股票股價(jià)折讓較大，所有股東的權(quán)益都會(huì)被攤薄，而且攤薄萬科未來幾年的每股盈利。

但是買賣是一種自愿行為，不能強(qiáng)迫，正如萬科有關(guān)人員指出那樣，采用發(fā)債方式并購資產(chǎn)要看人家愿不愿意，顯然深圳地鐵更愿意成為新的一代萬科大股東，因?yàn)槿f科是行業(yè)龍頭，品牌效應(yīng)在行業(yè)首屈一指，流動(dòng)性充沛，只要價(jià)格合適就具有很好投資價(jià)值，深圳地鐵利用自己的優(yōu)質(zhì)土地壟斷優(yōu)勢(shì)，后來居上直接成為萬科一把手，與野蠻人二級(jí)市場(chǎng)增持相比價(jià)格更為低廉合理，與風(fēng)雨同舟的華潤想必來得太過突兀，是樂享其成，自然是抱得一個(gè)金娃娃而歸，何樂而不為。

實(shí)際上并購是一個(gè)較為復(fù)雜的利益博弈過程，要想一碗水端平讓各方都滿意是較為困難的，關(guān)鍵之處就在于均衡各方利益，既然新股東獲得存在感，也讓老股東覺得利益均沾，不能因?yàn)槟撤N原因而刻意采用某種方案，從而忽視部分人的利益訴求，引發(fā)不必要的利益之爭(zhēng)，激化管理層與股東之間的矛盾。是不是可以修改增發(fā)方案，讓深圳地鐵認(rèn)購大部分，也讓華潤等認(rèn)購部分增發(fā)股票，從而消除分歧。