既可以規(guī)避單邊持倉(cāng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，又能獲取較為穩(wěn)定的收益

A    期貨價(jià)差交易的優(yōu)勢(shì)分析

具體分類

期貨價(jià)差交易，是指在買入（賣出）某一種期貨合約的同時(shí)，賣出（買入）相關(guān)的另一種期貨合約，并在某個(gè)時(shí)間同時(shí)將兩種合約對(duì)沖平倉(cāng)。在交易形式上，期貨價(jià)差交易與期現(xiàn)價(jià)差交易相同，但期現(xiàn)價(jià)差交易是在期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行買入或賣出的反向操作。然而，期貨價(jià)差交易是在期貨市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行兩種合約買賣的操作，交易者可利用不同月份、不同市場(chǎng)、不同商品之間的差價(jià)進(jìn)行期貨價(jià)差交易操作。

一般來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)的價(jià)差分為跨期價(jià)差交易、跨品種價(jià)差交易和跨市場(chǎng)價(jià)差交易。

一是跨期價(jià)差交易，指針對(duì)同一交易所的同種商品、不同交割月份的期貨合約價(jià)差進(jìn)行交易。具體來(lái)說(shuō)，在同一交易所買入（賣出）某一交割月份的商品期貨合約的同時(shí)，賣出（買入）另一交割月份的同商品的期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將兩種期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)。

例如，大商所玉米1611合約價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1609合約，價(jià)差己經(jīng)超出合理范圍。投資者認(rèn)為，后期兩者價(jià)差可能會(huì)縮小，那么他可以在買入玉米1609合約的同時(shí)，賣出玉米1611合約，期望未來(lái)在價(jià)差收斂時(shí)而平倉(cāng)獲利，這是期貨價(jià)差交易中最常見(jiàn)的一種形式。

二是跨品種價(jià)差交易，指針對(duì)兩種不同標(biāo)的，但相互關(guān)聯(lián)的商品的期貨合約價(jià)差進(jìn)行交易。例如，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的鋼鐵廠利潤(rùn)=賣出X噸螺紋鋼+買進(jìn)Y噸鐵礦石+買進(jìn)Z噸焦炭。此時(shí)，應(yīng)注意跨品種期貨價(jià)差交易必須具備以下條件：兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性和相互替代性；交易價(jià)格受相同的因素制約；買進(jìn)或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。

三是跨市場(chǎng)價(jià)差交易，指利用同一商品在不同市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行交易。一般說(shuō)來(lái)，在不同的交易所，期貨品種之間會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)差。

例如，滬金與COMEX黃金，觀察最近一年來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)的主力合約收盤價(jià)（換算成美元計(jì)價(jià)），價(jià)差均值大約在14.9點(diǎn)，置信區(qū)間95%的數(shù)據(jù)落在[3.36，26.43]，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的商品價(jià)差超過(guò)了交易成本，交易者就會(huì)進(jìn)行跨市場(chǎng)價(jià)差交易。以2015年7月7日為例，當(dāng)滬金主力合約與COMEX黃金主力合約價(jià)差為50美元/噸時(shí)，通過(guò)建立空滬金多COMEX黃金的策略，等到7月31日兩者價(jià)差回歸至14.2美元/噸時(shí)出場(chǎng)，不管兩者價(jià)差是上漲收斂或是下跌收斂，盈利皆為35.8元/噸。

四大特點(diǎn)

第一，更低的波動(dòng)率。由于期貨價(jià)差交易博取的是不同合約的期貨價(jià)差收益，其顯著優(yōu)點(diǎn)就是波動(dòng)率更低。期貨價(jià)差的波動(dòng)比期貨價(jià)格的波動(dòng)小很多，如滬銅每天的價(jià)格變化一般為400—700元/噸，但是相鄰交割月份之間的價(jià)差每天變動(dòng)約為80—100元/噸。

第二，規(guī)避漲跌停板引起的損失。期貨價(jià)差交易的對(duì)沖特性可以對(duì)漲跌停提供保護(hù)。以跨期價(jià)差為例，由于期貨價(jià)差交易者在同一種商品既做多又做空，在漲跌停日，賬戶通常不會(huì)發(fā)生大幅虧損。雖然在漲跌停板打開后，期貨價(jià)差不一定朝著交易者預(yù)測(cè)的方向走，但由此所造成的損失往往比單邊交易小很多。

第三，更有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)和收益勝率。雖然每次期貨價(jià)差交易收益不是很高，但成功幾率相對(duì)大，長(zhǎng)期累積下來(lái)收益率還是很可觀的。能夠做單邊交易而盈利畢竟是少數(shù)，期貨價(jià)差交易卻可以獲取比較穩(wěn)定的收入。因此，期貨價(jià)差具有更吸引人的風(fēng)險(xiǎn)和收益比，從而更適合大資金操作的投資者。

第四，期貨價(jià)差比期貨價(jià)格更容易預(yù)測(cè)。期貨由于價(jià)格波動(dòng)大，加上影響商品價(jià)格供求關(guān)系的因素十分復(fù)雜，包含許多不確定性，所以很難預(yù)測(cè)行情。然而，期貨價(jià)差交易則是預(yù)測(cè)兩種合約間的價(jià)差變化，只需要關(guān)注各合約對(duì)相同供求關(guān)系變化的反應(yīng)差異，預(yù)測(cè)起來(lái)相對(duì)容易。

總之，單邊行情介入將面臨持倉(cāng)成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的缺點(diǎn)，而以期貨價(jià)差交易即多空雙向持倉(cāng)介入，既規(guī)避了高風(fēng)險(xiǎn)，又為投資者提供了穩(wěn)定收益的機(jī)會(huì)。牛市的高點(diǎn)和熊市的底部很難預(yù)測(cè)，如果不想再感慨看得到卻得不到的“紅包行情”，那么就卷起袖子來(lái)學(xué)學(xué)新工具，來(lái)提升自己穩(wěn)定獲利的機(jī)會(huì)，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)有限、收益無(wú)限的新契機(jī)。

B    跨期價(jià)差期權(quán)的套利交易

跨期價(jià)差期權(quán)，是指以同一交易所相同的期貨品種，但不同交割月份的合約價(jià)差為標(biāo)的的期權(quán)合約。以滬銅為例，假設(shè)滬銅1608合約價(jià)格為35340元/噸，而滬銅1609合約價(jià)格為35300元/噸，則滬銅的跨期價(jià)差為40元/噸。如果投資者認(rèn)為期貨價(jià)差會(huì)收斂，則可以買入看跌跨期價(jià)差期權(quán)，反之則可以買入看漲跨期價(jià)差期權(quán)。

具體分類

按照交易方向，跨期價(jià)差期權(quán)可以分為看漲跨期價(jià)差期權(quán)和看跌跨期價(jià)差期權(quán)。

一是看漲跨期價(jià)差期權(quán)，指買方擁有在將來(lái)某一時(shí)間價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，以特定價(jià)差買入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)差的權(quán)利，即認(rèn)為未來(lái)近月合約強(qiáng)于遠(yuǎn)月合約，期權(quán)的收益為Max[S-K，0]。

二是看跌跨期價(jià)差期權(quán)，指買方擁有在將來(lái)某一時(shí)間價(jià)差縮小時(shí)，以特定價(jià)差賣出標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)差的權(quán)利，即認(rèn)為未來(lái)遠(yuǎn)月合約強(qiáng)于近月合約，期權(quán)的收益為Max[K-S，0]。

前述公式中的S=S1-S2。其中，S=價(jià)差，S1=近月合約價(jià)格，S2=遠(yuǎn)月合約價(jià)格；跨期價(jià)差期權(quán)標(biāo)的為近月合約減遠(yuǎn)月合約S1-S2的價(jià)差。

影響因素

跟BS期權(quán)評(píng)價(jià)公式一樣，影響跨期價(jià)差期權(quán)的因素包括標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（S1，S2）、波動(dòng)率(σ1，σ2)、執(zhí)行價(jià)格K、市場(chǎng)利率r、期權(quán)存續(xù)期T、近遠(yuǎn)月合約的相關(guān)系數(shù)ρ。由于涉及兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的避險(xiǎn)交易，如果兩個(gè)合約的相關(guān)系數(shù)高，期權(quán)費(fèi)用則相對(duì)便宜；如果兩個(gè)合約的相關(guān)系數(shù)低，則會(huì)增加避險(xiǎn)難度，大大提高了期權(quán)費(fèi)用。

上述介紹或許無(wú)法給投資者跨期價(jià)差期權(quán)的直觀感受，但期權(quán)并不是只有專業(yè)人士通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間學(xué)習(xí)才能獲得的交易特權(quán)，它實(shí)際上只是一張金融保單，下面我們就通過(guò)簡(jiǎn)單的案例來(lái)介紹如何運(yùn)用跨期價(jià)差期權(quán)進(jìn)行套利交易。

操作案例

當(dāng)螺紋鋼1605合約價(jià)格為2090元/噸、螺紋鋼1610合約價(jià)格為2030元/噸時(shí)，小張認(rèn)為螺紋鋼60元/噸的價(jià)差偏小，應(yīng)該還有機(jī)會(huì)擴(kuò)大。因此，小張決定在5—10月的期貨價(jià)差為60元/噸時(shí)做多價(jià)差，即買進(jìn)螺紋鋼1605合約，同時(shí)賣出螺紋鋼1610合約。運(yùn)用期貨來(lái)操作價(jià)差套利是最簡(jiǎn)單、最直接的方法，但是每噸螺紋鋼必須準(zhǔn)備近210元的保證金，而小張又擔(dān)心短期內(nèi)“強(qiáng)者不強(qiáng)、弱者不弱”的態(tài)勢(shì)持續(xù)，擔(dān)心無(wú)法熬過(guò)虧損期。那么，有沒(méi)有其他更簡(jiǎn)單方式可以進(jìn)行跨期價(jià)差套利呢？答案是肯定的。

接上例，小張可以買入看漲跨期價(jià)差期權(quán)。在螺紋鋼1605合約價(jià)格為2090元/噸、螺紋鋼1610合約價(jià)格為2030元/噸時(shí)，兩者價(jià)差為60元/噸，小張買了800噸執(zhí)行價(jià)格為60元/噸的一個(gè)月看漲跨期價(jià)差期權(quán)，期權(quán)費(fèi)用為31.64元/噸，總計(jì)支付25312元。

一個(gè)月后，螺紋鋼1605合約和1610合約價(jià)差如期來(lái)到189元/噸，小張此時(shí)以31.64元/噸的成本，賺取了189-60=129（元/噸）的價(jià)差收益，即使扣除了每噸31.64元的成本，報(bào)酬率仍舊高達(dá)307%。

下面我們來(lái)比較看看，小張直接運(yùn)用期貨套利和做跨期價(jià)差期權(quán)的差異。由圖表的數(shù)字分析，可以很明顯地看到，使用跨期價(jià)差期權(quán)的資金利用率和報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于自行運(yùn)用期貨合成價(jià)差。

因此，我們可以總結(jié)跨期價(jià)差期權(quán)的特點(diǎn)如下：

第一，更高的資金使用效率。不管是期初動(dòng)用的資金，或是期中的行情波動(dòng)，期權(quán)策略只需要準(zhǔn)備期初的權(quán)利金，即使價(jià)差朝不利的方向變動(dòng)也不需要追繳保證金。

第二，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。如果期貨價(jià)差沒(méi)有擴(kuò)大反而縮小，投資者的投資虧損也只有25312元。也就是說(shuō)，最大的虧損就是期初的權(quán)利金。

第三，權(quán)利金是必要成本。運(yùn)用跨期價(jià)差期權(quán)最大的缺點(diǎn)就是期初繳交的權(quán)利金，就跟保險(xiǎn)金一樣，是不可避免的費(fèi)用。

另外，利用期貨套利必須承受較高的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若投資者在價(jià)格修正前無(wú)法熬過(guò)虧損期，并且堅(jiān)持合約到期交割，那么價(jià)格偏差將無(wú)法糾正，套利交易必以失敗告終。然而，使用跨期價(jià)差期權(quán)進(jìn)行套利交易，則進(jìn)一步提高了價(jià)差套利風(fēng)險(xiǎn)收益的勝率。

C    跨期價(jià)差期權(quán)的套期保值

跟一般期權(quán)操作一樣，跨期價(jià)差期權(quán)也可以充當(dāng)套期保值的工具。就上述案例來(lái)說(shuō)，如果小張運(yùn)用期貨進(jìn)行跨期價(jià)差套利，決定在5—10月期貨價(jià)差為60元/噸時(shí)做多價(jià)差，即買進(jìn)螺紋鋼1605合約（期價(jià)為2090/噸），同時(shí)賣出螺紋鋼1610合約（期價(jià)為2030/噸）。

不過(guò)，小張又擔(dān)心兩者價(jià)差如果沒(méi)有擴(kuò)大反而縮小，套利不成反套損，那就太得不償失了，如果價(jià)差也能買保險(xiǎn)該多好?。∵@時(shí)，小張可以運(yùn)用跨期價(jià)差期權(quán)進(jìn)行套期保值，利用這項(xiàng)新工具就不必?fù)?dān)心價(jià)差收斂，因?yàn)樗钠谪浗灰资亲龆鄡r(jià)差的套利策略。

為了保險(xiǎn)起見(jiàn)他可以買看跌跨期價(jià)差期權(quán)，即在螺紋鋼1605合約價(jià)格為2090元/噸、螺紋鋼1610合約價(jià)格為2030元/噸時(shí)，兩者價(jià)差為60元/噸，小張可以買入800噸執(zhí)行價(jià)格為40元/噸的一個(gè)月看跌跨期價(jià)差期權(quán)，期權(quán)費(fèi)用為20元/噸，總計(jì)支付16000元。

下面我們來(lái)看看一個(gè)月后，小張跨期價(jià)差套利的組合損益。

由上表的損益數(shù)字來(lái)分析，當(dāng)螺紋鋼期貨價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，由于期初支付的權(quán)利金會(huì)讓小張的套利組合策略比原本的收益少賺一些，但是當(dāng)價(jià)差收斂時(shí)，小張的虧損則鎖定在一定范圍內(nèi)（權(quán)利金加虛值部份），機(jī)智的小張?jiān)诤灦ㄆ跈?quán)合同時(shí)，即鎖定了最大的損失額度。

需要注意的是，小張用20元/噸服務(wù)費(fèi)買來(lái)的是權(quán)利，完完全全的權(quán)利，沒(méi)有任何義務(wù)。唯一的義務(wù)是支付20元/噸的費(fèi)用，整個(gè)組合損益就跟加買保險(xiǎn)一樣，權(quán)利金是小張支付的保險(xiǎn)費(fèi)，萬(wàn)一發(fā)生意料之外的事件（價(jià)格朝不利的方向變動(dòng)），小張可以行使權(quán)利；如果沒(méi)事則放棄行權(quán)（保險(xiǎn)失效），可以說(shuō)期權(quán)就是“金融保單”。