A股經(jīng)歷了五輪牛、熊、震蕩，宏觀背景決定市場(chǎng)狀態(tài)。回顧A股歷史，震蕩市最長(zhǎng)，熊市最短。1991年1月到2016年1月總共301個(gè)月，其中牛市有115個(gè)月，占比38%，熊市有58個(gè)月，占比19%；震蕩市有128個(gè)月，時(shí)間占比43%。1991年以來(lái)A股走勢(shì)，基本上是“牛市-熊市-震蕩市”不斷交替的過(guò)程。牛、熊市發(fā)生在宏觀基本面劇烈波動(dòng)的背景下，其中四輪牛市（91/1-93/2、96/1-01/6、08/10-09/8、14/7-15/6）都伴隨明顯的流動(dòng)性改善，05/6-07/10的牛市過(guò)程雖然利率沒(méi)有下移，但M1仍然持續(xù)高增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，兩方面共同驅(qū)動(dòng)了2007年的牛市。除了經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性以外，改革、技術(shù)進(jìn)步等因素也會(huì)在牛市過(guò)程中提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。熊市階段往往是戴維斯雙殺，流動(dòng)性收緊和經(jīng)濟(jì)基本面下行引發(fā)市場(chǎng)大跌，表現(xiàn)為企業(yè)盈利和估值的共同下行。震蕩市發(fā)生在宏觀基本面相對(duì)平穩(wěn)的階段，主要有兩種情況，第一種震蕩市發(fā)生在經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性因素影響此消彼長(zhǎng)的階段；第二種震蕩市的背景為經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性的變化都不大，但經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在潛移默化改變的時(shí)期。

當(dāng)前宏觀背景符合震蕩市特征。當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境偏中性，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近08年金融危機(jī)時(shí)期的最低水平，同時(shí)16年以來(lái)，物價(jià)水平開(kāi)始回升，在這種情況下，利率進(jìn)一步大幅下降的空間有限。但目前的物價(jià)回升趨勢(shì)也不足以引發(fā)貨幣政策收緊，未來(lái)利率上下波動(dòng)空間都有限。去產(chǎn)能、去杠桿的經(jīng)濟(jì)背景類似于1990s末，去產(chǎn)能時(shí)，政府投資增長(zhǎng)對(duì)沖民間投資下降，去杠桿時(shí)，政府加杠桿化解企業(yè)高杠桿，最終經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利進(jìn)入L型筑底階段。

產(chǎn)業(yè)角度看結(jié)構(gòu)：孕育生機(jī)

回顧歷史：產(chǎn)業(yè)演變十年一片天。1990-2000年：消費(fèi)制造時(shí)代，前半段百貨，后半段家電。改革開(kāi)放加速，居民生活水平提高，首先對(duì)百貨需求增加，隨著收入的繼續(xù)提升，催生了當(dāng)時(shí)城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)升級(jí)訴求，以“新三件”（彩電、冰箱、洗衣機(jī)）為代表的家電產(chǎn)品深受消費(fèi)者青睞，繼而成為這一時(shí)期的消費(fèi)主流。2000-2010年：工業(yè)制造時(shí)代，前半段出口，后半段地產(chǎn)。01年加入WTO之后，中國(guó)進(jìn)出口相關(guān)企業(yè)率先受益，而隨著住房消費(fèi)需求集中釋放，帶來(lái)城鎮(zhèn)化率加速提升，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。2010年以來(lái)：智能制造時(shí)代，前半段智能手機(jī)鏈。07、08年蘋果、安卓相繼推出智能手機(jī)，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)3G、4G開(kāi)始加碼建設(shè)，智能手機(jī)鏈從硬件到軟件相繼爆發(fā)。

股市大震蕩期孕育后半段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。1994-96年震蕩期家電行業(yè)初露端倪。94年10月17日至96年1月19日，上證綜指開(kāi)始了一輪為期近一年半的震蕩調(diào)整，震蕩市期間家電的保有量持續(xù)上漲，行業(yè)較快發(fā)展，為后續(xù)的爆發(fā)積蓄能量，期間龍頭公司如四川長(zhǎng)虹、青島海爾、春蘭股份等已經(jīng)具備一定的超額收益。2002年-05年中震蕩期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈醞釀生機(jī)。2002年1月29日至2005年3月9日，上證綜指在1500點(diǎn)上下200點(diǎn)的區(qū)間震蕩，在此期間，房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，行業(yè)越來(lái)越規(guī)范，逐漸成為中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，期間，地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科、鋼鐵龍頭寶鋼股份、煤炭龍頭西山煤電持續(xù)保持較高的盈利水平，其股價(jià)相對(duì)上證綜指也存在明顯的超額收益。如今，新一輪產(chǎn)業(yè)在孕育中。2010s年代，是全球創(chuàng)新的時(shí)代，2009年美國(guó)發(fā)布創(chuàng)新新戰(zhàn)略1.0，隨后以智能手機(jī)移動(dòng)互聯(lián)為代表的新興產(chǎn)業(yè)席卷了全球，帶動(dòng)了全球一輪創(chuàng)新高潮。13年以來(lái)德國(guó)“工業(yè)4.0”，美國(guó)創(chuàng)新新戰(zhàn)略2.0、中國(guó)制造2025等國(guó)內(nèi)外政策相繼推出，新一輪科技革命蓄勢(shì)待發(fā)，而最具可能的方向則是智能制造領(lǐng)域，如以特斯拉為代表的新能源智能汽車、智能家居、VR/AR等。

投資策略：丘陵地帶，波段操作

步入丘陵地帶，存量資金博弈，短期重啟多頭思維。宏觀和產(chǎn)業(yè)角度看，6-12個(gè)月的中期而言，，股市進(jìn)入震蕩格局，類似12年初到14年中。上證綜指從2000點(diǎn)到5178點(diǎn)的單邊上漲牛市結(jié)束，從5178點(diǎn)跌至2638點(diǎn)，熊市主跌浪也已經(jīng)過(guò)去，2016年2638點(diǎn)類似于2014年2000點(diǎn)。資金角度，從16年2月份開(kāi)始資金流入流出逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)又重新回到存量資金博弈。震蕩市中也會(huì)有波動(dòng)，市場(chǎng)更像是進(jìn)入起起伏伏的丘陵地帶。A股是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，這種市場(chǎng)情緒起伏比較大，從自由流通市值占比來(lái)看，散戶占50.4%，從成交量占比來(lái)看，散戶占85%左右。震蕩市波動(dòng)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好，擇時(shí)需逆向思維，重點(diǎn)關(guān)注成交量換手率等市場(chǎng)情緒指標(biāo)。目前A股每日成交量在400億股左右，為去年四季度反彈成交量高點(diǎn)的40%，為今年4月份反彈成交量高點(diǎn)的58%，日均年化換手率為200%左右，市場(chǎng)情緒處于較低水平。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)處于震蕩市中向上波段，短期重啟多頭思維，這波行情的主邏輯很可能是創(chuàng)新加速和改革提速階段性提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

白馬成長(zhǎng)為底倉(cāng)，高成長(zhǎng)做波段，主題關(guān)注國(guó)企改革?；仡檱?guó)內(nèi)外歷史，震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥酢?929年至今標(biāo)普500指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。A股牛熊市漲跌90%來(lái)自估值波動(dòng)，而震蕩市中估值下移、盈利支撐股價(jià)?；仡櫴袌?chǎng)風(fēng)格變化，2011年來(lái)在價(jià)值藍(lán)籌、白馬成長(zhǎng)、高成長(zhǎng)和概念成長(zhǎng)中輪流切換，目前應(yīng)該輪到白馬成長(zhǎng)股占優(yōu)。結(jié)構(gòu)上，建議以20-30倍PE的白馬成長(zhǎng)為底倉(cāng)，30-50倍PE的高成長(zhǎng)做波段。白馬成長(zhǎng)的代表性行業(yè)如食品飲料、家電；高成長(zhǎng)公司在景氣度較高的領(lǐng)域里精選，如代表智能制造的新能源智能汽車鏈、電子制造，代表新興消費(fèi)的體育娛樂(lè)等。主題方面，關(guān)注國(guó)企改革，15年“1+N”頂層設(shè)計(jì)和多省市國(guó)改方案出臺(tái)后，16年國(guó)企改革新動(dòng)向主要圍繞“落實(shí)”二字展開(kāi)，重視資產(chǎn)注入與殼價(jià)值公司，其中軍工行業(yè)是資產(chǎn)證券化洼地。