金融市場(chǎng)的發(fā)展需要股指期貨等衍生品的補(bǔ)充

A    股指期貨受限前后功能發(fā)揮對(duì)比

避險(xiǎn)及價(jià)值發(fā)現(xiàn)是股指期貨的兩大功能，2010年股指期貨剛剛上市初期，國(guó)內(nèi)股市恰逢熊市周期，券商是最先利用股指期貨避險(xiǎn)的特法機(jī)構(gòu)。上市券商的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，前幾年券商利用股指期貨取得了較好的對(duì)沖效果，截至2015年3月，特法開(kāi)戶數(shù)量3914個(gè)，占到機(jī)構(gòu)賬戶的42.5%，足見(jiàn)股指期貨的避險(xiǎn)功能在這5年時(shí)間得到了充分認(rèn)可。但是，2015年后期股指期貨受限后其功能發(fā)揮受到了顯著影響。

從避險(xiǎn)角度來(lái)看，隨著股指期貨受限后流動(dòng)性的缺失，套保頭寸的參與力度也大幅減弱。對(duì)比2015年5月及2016年5月滬深300股指期貨日均總持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，在2015年5月其日均總持倉(cāng)規(guī)模將近21萬(wàn)手，而2016年5月則約為4.5萬(wàn)手，受限之后的滬深300股指期貨總持倉(cāng)數(shù)大幅下滑近80%。因此，在頭寸大規(guī)模的削減下，股指期貨作為主要對(duì)沖工具，其避險(xiǎn)的效用大幅喪失。

除此以外，在嚴(yán)格受限之下，股指期貨頭寸結(jié)構(gòu)中空單力量逐漸下滑，之前常態(tài)的凈空單雖然轉(zhuǎn)為凈多單為主，但是并不能真實(shí)反映市場(chǎng)的多空力量對(duì)比，市場(chǎng)并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，一定程度上也顯示股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的鈍化。

B    股指期貨在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用

對(duì)比其他經(jīng)濟(jì)體股指期貨的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)的情況下，投資者同樣容易對(duì)股指期貨產(chǎn)生誤解，其中以日經(jīng)225指數(shù)最為出名。

1988年，日本正式推出日經(jīng)225指數(shù)期貨，然而“失去的二十年”導(dǎo)致日經(jīng)225指數(shù)大幅調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的批判甚囂塵上。1990年8月起，大阪證券交易所出臺(tái)了一系列限制措施抑制股指期貨。然而嚴(yán)格的管控并未推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格回升，反而帶來(lái)諸多問(wèn)題。由于境內(nèi)投資者缺乏合適的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而新加坡市場(chǎng)借此推出類似的股指期貨，市場(chǎng)定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，同時(shí)股票市場(chǎng)流動(dòng)性惡化，市場(chǎng)擔(dān)憂政策干預(yù)影響市場(chǎng)效率，反而加速資本撤離股市。直到1994年之后監(jiān)管層放松管制，日經(jīng)225指數(shù)期貨成交才恢復(fù)正常。

此外，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，股指期貨往往發(fā)揮著重要對(duì)沖作用，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外市場(chǎng)均是如此。以美國(guó)次貸危機(jī)為例，危機(jī)爆發(fā)前一個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)期貨日均持倉(cāng)量在172萬(wàn)手附近，而僅僅一個(gè)月之后，日均持倉(cāng)量增至204萬(wàn)手，投資者利用期貨工具平滑股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，成熟股指期貨市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，美國(guó)、日本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)占比分別接近80%、90%。

C    股指期貨對(duì)國(guó)內(nèi)投資者的重要性

中國(guó)加入WTO之后，資本市場(chǎng)也逐漸向國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)放，QFII是國(guó)際投資資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市最主要的渠道之一。隨著QFII額度提升，外資參與A股市場(chǎng)的熱情不斷增加，對(duì)于境外投資者而言，避險(xiǎn)對(duì)沖工具豐富多樣，新加坡A50股指期貨等工具足以規(guī)避大部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，衍生品多樣化使得境外投資者能夠游刃有余地處理風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，統(tǒng)計(jì)A50股指期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)可以看到，在去年上半年，伴隨A股的上漲，其持倉(cāng)也跟隨增長(zhǎng)，最高達(dá)到81萬(wàn)手，到6月底A股快速下跌后，持倉(cāng)也降到58萬(wàn)手；而今年1月A股再度跳水前A50股指期貨持倉(cāng)升至75萬(wàn)手，而1月底A股下跌后A50股指期貨持倉(cāng)卻降到了47萬(wàn)手，說(shuō)明外資在A50股指期貨上較好地實(shí)現(xiàn)了對(duì)沖避險(xiǎn)。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，IF總持倉(cāng)在去年6月的變化與A50類似，顯示了部分機(jī)構(gòu)投資者較好跟隨市場(chǎng)套保。但是今年1月，IF總持倉(cāng)卻逆勢(shì)加倉(cāng)從3.5萬(wàn)手增加到1月底的4.3萬(wàn)手，這使得國(guó)內(nèi)投資者在缺乏對(duì)沖的情況下1月股市損失慘重。反思1月的情形，國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)外投資者處于完全不同的投資環(huán)境，呈現(xiàn)不對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)，這對(duì)國(guó)內(nèi)投資者極為不利，這也充分體現(xiàn)股指期貨對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者的重要性。

D    市場(chǎng)需要股指期貨

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，去散戶化、散戶機(jī)構(gòu)化將是大勢(shì)所趨，未來(lái)在以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)中，對(duì)于產(chǎn)品多樣化的需求同樣需要股指期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。一方面，從產(chǎn)品資產(chǎn)配置需求角度來(lái)看，通過(guò)衍生品的配置機(jī)構(gòu)投資者可以實(shí)現(xiàn)多策略的目的，以達(dá)到產(chǎn)品的多樣化；另一方面，券商、基金、保險(xiǎn)等特法機(jī)構(gòu)發(fā)行的中性策略產(chǎn)品對(duì)股指期貨等衍生品的需求同樣強(qiáng)烈，如果沒(méi)有股指期貨，發(fā)行純股票產(chǎn)品，基本也是靠天吃飯，一旦股市偏弱，產(chǎn)品就很難發(fā)行，所以，金融市場(chǎng)的發(fā)展需要股指期貨等衍生品的補(bǔ)充。

此外，在國(guó)際市場(chǎng)，除已有的新華富時(shí)A50股指期貨以外，倫敦證券交易所也在積極籌備中國(guó)股指期貨的上市。因此，面對(duì)來(lái)自境外衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，也需要國(guó)內(nèi)股指期貨及衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展。