本文作者為廣發(fā)策略研究部門陳杰、鄭愷、曹柳龍，文中“本周”實為上周。

關(guān)于投資者情緒，我們在上周的周報曾提到：很多投資者開始懷疑沒有“最后一跌”而是在縮量震蕩之后向上反轉(zhuǎn)，而本周的市場走勢對他們來說是“正如所愿”，短期樂觀的投資者明顯增加。

對于大家情緒的變化，我們的看法是：

1、當常規(guī)的市場分析體系看不到能提示方向的明顯信號時，很多投資者非常倚重市場交易特征發(fā)出的信號——大家認為5月份的“縮量”、“跌不動”和本周的“放量大漲”，似乎在指示著新的一輪“吃飯行情”已經(jīng)啟動了。從常規(guī)的市場分析體系來看，盈利、利率、風險偏好是三大核心變量。但是近期這三大因素都沒有給出積極的信號——就盈利來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速雖繼續(xù)保持正增長，但是增速已出現(xiàn)變緩跡象；就利率來看，十年期國債收益率今年以來首次向上突破3%；就風險偏好來看，由于改革和轉(zhuǎn)型相關(guān)政策在近期出現(xiàn)左右搖擺的紊亂信號，我們認為這也難以帶來風險偏好的根本性提升。綜上來看，現(xiàn)在按照常規(guī)的市場分析體系是無法給出積極信號的。但是本周我們路演的一個明顯感受是：投資者的心態(tài)已經(jīng)明顯動搖了——在前期我們路演的反饋中，大部分絕對收益投資者的想法是“輕倉等待最后一跌”；大部分相對投資者的的想法是“看不清、按兵不動”。但本周我們卻發(fā)現(xiàn)無論是相對收益投資者還是絕對收益投資者，雖然都講不出一個樂觀的大邏輯，但卻非常非常重視市場本身在三周縮量震蕩之后突然放量上漲所傳遞的積極信號——很多人開始認為未來1到2個月內(nèi)應(yīng)該是會有一次比較持續(xù)的“吃飯行情”。

2、我們認為在“慢熊”中，“底部放量”是“熊市反彈”的同步指標而不是領(lǐng)先指標，反彈的高度和持續(xù)性還要取決于是否能找到一條持續(xù)的投資主線以及是否有足夠的增量資金來支撐這條主線。在A股市場，很多投資者都把“底部放量”看做是市場將有“大行情”的領(lǐng)先指標。尤其是2014年7月下旬的幾天放量上漲，事后來看確實領(lǐng)先地提示了接下來一年轟轟烈烈的牛市行情。但是去年6月股災(zāi)以后，這輪牛市的“泡沫”已經(jīng)破滅了。一般來說，在一個“泡沫”破滅后的兩、三年里，很難馬上再吹一個新的“泡沫”，接下來要不然就是通過“慢熊”的形式緩慢消化估值，要不然就是“快熊”帶來估值快速下跌之后在底部持續(xù)震蕩。而目前來看，雖然可以把前三輪“股災(zāi)”看做是“快熊”，但關(guān)鍵是“快熊”之后A股估值卻仍然不便宜，遠不能說是“見底”，因此我們認為接下來市場還有一個“慢熊”消化估值的過程，而不是簡單的“底部震蕩”。從2001-2005年“慢熊”以及2011-2012年“慢熊”的經(jīng)驗來看，“底部放量”并不是稀罕的事情，幾乎每兩、三個月就會發(fā)生一次——在“慢熊”中，這種“底部放量”只是“熊市反彈”的同步指標，并不能提示市場的向上反轉(zhuǎn)。且這種“熊市反彈”，有的是值得參與的、有的又是不值得參與的（我們把持續(xù)時間接近兩個月、反彈幅度接近20%的“熊市反彈”看做是值得參與的；而還有很多“熊市反彈”的持續(xù)時間只有一、兩周，反彈幅度不到10%，我們認為這種就是不值得參與的）。那這一次“熊市反彈”到底值不值得參與呢？我們認為還需要看是否能找到一條持續(xù)的主線來吸引資金、以及是否有足夠的資金來支撐這條主線。

3、從投資主線來看，雖然“外資抄底”被認為是本周市場上漲的催化劑，但市場反彈的結(jié)構(gòu)卻主要是國內(nèi)資金偏愛的“老主題”，并沒有找到新的投資主線。本周市場上漲，一個比較公認的理由是：“A股將加入MSCI，外資來抄底了”，反映在“滬股通”出現(xiàn)連續(xù)多日的凈流入。但是從市場結(jié)構(gòu)來看，外資偏愛的金融股、家電股、地產(chǎn)股在本周的表現(xiàn)均靠后，反而是新能源汽車、電子、白酒這些今年以來國內(nèi)資金偏愛的“老主題”漲幅居前。這說明海外資金即使真來抄底了，他們也并不是本周市場上漲的主導(dǎo)力量，而仍然是國內(nèi)資金“躁動”帶來的反彈。而由于大家在反彈中仍然去炒“老主題”，使這些板塊的估值水平已經(jīng)很高，很難再承載更多的資金。

4、從資金角度來看，推升市場的主要動力來自于絕對收益投資者沒有等到“最后一跌”而反手做多；但相對收益投資者并沒有經(jīng)過充分降倉，后續(xù)加倉空間有限，這會制約反彈的高度。很多私募、專戶這樣的絕對收益投資者，受制于“安全墊”的限制，早在5月6日市場暴跌之后便已減倉，并一直輕倉等待著“最后一跌”再進場抄底。但是5月中下旬連續(xù)三周的縮量震蕩之后，大家開始懷疑沒有“最后一跌”了，于是紛紛加倉反手做多。但是經(jīng)過前幾輪“慢漲急跌”的教訓(xùn)之后，大部分絕對收益投資者即使加倉也不會將倉位超過五成，且操作策略也是“快進快出”；而再看以公募為代表的相對收益投資者，在5月初暴跌之后已“麻木”，大家普遍是保持78%到80%左右的中性倉位，舍不得進一步減倉，這反而會限制這一次他們加倉的空間。

5、我們的觀點：尊重市場的反彈，但是懷疑其持續(xù)性，在沒有看到政策信號和資金信號之前，我們繼續(xù)維持謹慎觀點。我們認為“底部放量”、“熊市反彈”都是“慢熊”之中的家常便飯，因此肯定和尊重這次反彈的合理性。但由于投資主線不清晰、增量資金不足，我們懷疑這次反彈的持續(xù)性。此外，我們還提示投資者密切關(guān)注6月中下旬可能存在的流動性風險——今年二季度以來央行貨幣政策一直保持穩(wěn)定，沒有進一步放松。但同時“三會”的金融監(jiān)管在加強，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，這可能會使6月中下旬很多金融資產(chǎn)出現(xiàn)“期限錯配”的風險。我們認為一次值得我們提示、值得大家參與的“熊市反彈”需要滿足兩個條件——一是有充分的政策信號來證明階段性“調(diào)結(jié)構(gòu)強于穩(wěn)增長”；二是要看到相對收益投資者的降倉（詳見報告《打破僵局的兩個條件》，2016-5-22）。目前來看這兩大條件都不具備，因此還需要繼續(xù)觀察和等待，我們也繼續(xù)維持4月份以來對市場的謹慎觀點，不建議投資者參與本次反彈。