情緒驅(qū)動，謹慎追漲

　　連續(xù)十五個交易日極窄幅振蕩之后，5月31日上證指數(shù)突破大漲逾3%，回補5月9日的向下跳空缺口，A股納入MSCI指數(shù)預(yù)期是短期反彈的情緒驅(qū)動因素，經(jīng)濟政策和企業(yè)盈利等核心預(yù)期并未出現(xiàn)新變化。筆者認為，情緒驅(qū)動時效性較短暫，期指缺乏持續(xù)上行的驅(qū)動力。

　　6月15日MSCI將再次對是否納入A股做出決定，今年以來監(jiān)管層在資本管制、額度分配流程、收益權(quán)分配、停復(fù)牌制度等方面努力完善相關(guān)機制，逐步清理納入MSCI障礙。伴隨評估日期的臨近，滬股通已連續(xù)13個交易日凈流入，考慮到此前滬股通凈流入對A股階段性反彈有風(fēng)向標意義，連續(xù)凈流入有助提振市場短期風(fēng)險偏好。值得注意的是，A股納入MSCI的信號意義大于實際影響，外部被動配置A股的新增資金有限，僅1000億元左右，而外部主動配置A股的新增資金將取決于A股自身基本面預(yù)期，而非A股納入MSCI的事件型推動。

　　4月工業(yè)企業(yè)利潤增速6.5%，連續(xù)三個月正增長，結(jié)束此前連續(xù)11個月負增長態(tài)勢。同時，官方制造業(yè)PMI也連續(xù)3個月處于景氣度上方，但改善力度偏弱。以5月9日為轉(zhuǎn)折點，經(jīng)濟邊際企穩(wěn)觸發(fā)政策重點轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。得益于一季度央行貨幣政策支持，以及房地產(chǎn)和基建投資的慣性延伸，國內(nèi)經(jīng)濟暫無硬著陸風(fēng)險，這與去年“8·11”匯改和今年1月“risk off”模式有顯著區(qū)別，這意味著美聯(lián)儲夏季加息對人民幣匯率的沖擊將較前兩輪減弱。

　　相對于一季度階段性的貨幣政策，二季度貨幣政策邊際趨緊。尤應(yīng)注意，央行本次事先“吹風(fēng)”未來幾個月M2增速將因基數(shù)問題顯著下滑，據(jù)觀察，5—7月將為基數(shù)驟升異動期，而6—8月則為相應(yīng)M2增速數(shù)據(jù)公布的時間段，在此期間，M2增速下滑幅度和速度預(yù)期差將對市場情緒產(chǎn)生顯著影響。不過考慮到政策邊際收緊基礎(chǔ)在于經(jīng)濟階段性平穩(wěn)運行預(yù)期，若經(jīng)濟預(yù)期基礎(chǔ)改變，則貨幣政策也可能隨之調(diào)整，因此對政策偏緊預(yù)期不宜過度解讀。

　　近期美聯(lián)儲夏季加息概率重估，由此前的小概率事件迅速升溫至中性狀態(tài)，4月美國通脹高于美聯(lián)儲基準利率60BP，也為美聯(lián)儲提供加息空間。從概率上看，考慮到6月英國退歐公投和人民幣貶值路徑的不確定性，市場預(yù)期7月加息概率要顯著高于6月?？傮w上，6—7月美聯(lián)儲加息預(yù)期兌現(xiàn)的外部約束，以及6月23日英國退歐可能性，將抑制國內(nèi)市場風(fēng)險偏好的持續(xù)提升。

　　總體上，目前上證、深證、滬深300市盈率和市凈率，與2014年12月31日相當(dāng)，處于中性區(qū)域，尚不存在估值修復(fù)基礎(chǔ)。與2014年年底相比，政策預(yù)期差異顯著，2014年年末，經(jīng)濟托底條件下新一輪降準、降息政策預(yù)期強烈，但今年政策則邊際趨緊，缺乏驅(qū)動A股持續(xù)向上的流動性預(yù)期，企業(yè)盈利預(yù)期尚未出現(xiàn)明確的上行拐點，因此預(yù)計6—8月A股存在向下調(diào)整的可能，A股納入MSCI預(yù)期帶來的短期情緒驅(qū)動缺乏持續(xù)性。