原油作為能源與化工的基礎原料對世界經濟的重要性不言而喻。近兩年由于美國頁巖油大幅增產，國際原油市場劇烈波動，一度由2014年的107美元跌至今年2月僅有26美元。此后在美國原油產量下降以及凍產協(xié)議潛在預期下市場逐步走好，目前已大幅反彈至49美元。

EIA、IEA以及OPEC等機構紛紛在最新一期月報中調高了原油價格預期，主要理由在于美國等非OPEC國家減產削減了伊朗、伊拉克等國新增供應壓力，以及印度等新興市場回暖帶來的需求增長，使得供需平衡有望更早實現。花旗、美銀美林等國際投行也持類似觀點。甚至于嘉能可、殼牌石油等知名貿易商正在大肆囤積原油。據報道嘉能可已控制37%北海布倫特原油6月裝船的貨量，并計劃買入更多。僅就這單一品種便控制了近1000萬桶原油，超過全球日產量的十分之一。加拿大產油重地突發(fā)森林大火，科威特罷工，尼日利亞武裝沖突，利比亞政局動蕩等意外因素造成近期供應意外中斷增加也很大程度推動了原油的反彈。

然而上述利多因素能否支持原油進一步反彈？我們認為反彈難以持續(xù)，且新一輪下跌即將開始。上述利多因素我們承認是客觀存在的，問題是隨著時間推移以及原油價格變動，上述因素也會隨之改變，讓我們逐一分析。

美國頁巖油減產是此輪反彈最為重要的因素。然而頁巖油開采商美國先鋒自然資源公司（PXD）表示，當油價回到大約50美元/桶時，該公司將增加5到10臺水平鉆井平臺。這代表了所有頁巖油開采商的心聲：只要有利潤就擴大投資，增加產出。據彭博報道，已鉆但未完成的油井儲備（DUCs）可以隨時釋放近50萬桶/日產能。預期美國三個主要頁巖油區(qū)塊（鷹堡、巴肯、二疊紀盆地）共有3000多口DUCs。完井費用約占一口井投產所需總費用得60%，大量DUCs的存在使得石油公司得靈活性更高，油價反彈后能更快提高產量。此外英國石油公司（BP）、鉆井平臺運營商Nabors Industries以及石油勘探企業(yè)Pioneer Natural Resources近日也紛紛表示，如果油價反彈至50美元/桶以上，鉆井活動就會增加，他們的現金流狀況也將獲得改善。目前一年后的WTI、Brent遠期合約已達到50美元。我們或許會看到貝克休斯統(tǒng)計的周度美國活躍鉆機數量觸底回升，屆時市場將擔憂美國頁巖油死灰復燃，正如去年下半年所發(fā)生的。事實上EIA公布的最新月報已經向上修正了美國2017年的產量預期，由日均804萬桶上調至日均819萬桶，理由便是原油價格的上漲。此外美國原油庫存不斷刷新歷史新高，庫欣地區(qū)庫容利用率已接近80%。

再來看OPEC的情況。沙特的立場在凍產協(xié)議告吹之后正在發(fā)生轉變。5月7日，沙特宣布解除已任職20年的石油大臣Ali Al-Naimi的職務，由沙特阿美石油公司董事長Khalid Al-Falih接任。Al-Naimi此前有意轉變2014年底時增產保份額的策略，意圖恢復以往價格為首的政策導向。但是沙特皇室的新力量卻認為維持價格穩(wěn)定是無關緊要的，他們意圖繼續(xù)追尋市場份額，將石油價格在可見未來中降到更低，以再度測試市場，這次不僅僅是針對美國頁巖油商，更是針對伊朗其他OPEC成員國。沙特阿美表示將提升產量來獲取更多客戶，并將在全球展開擴張計劃。其首席執(zhí)行官Amin Nasser表示愿意和任何市場上的對手競爭：“無論對沙特阿美的要求是什么，我們都將滿足?！?/span>這顯然是向伊朗和美國頁巖油產商釋放警告。不過伊朗、伊拉克態(tài)度明確且知行合一：增產。據OPEC月報，OPEC 4月產量增加18.8萬桶/日，至3244萬桶/日。其中，伊拉克與伊朗增產彌補了尼日利亞與科威特的減產。科威特在解決了罷工問題后表示，在2020年將達到400萬桶/日的產量相當于在今年3月歷史最高水平上將日均產量增加44%。可以預見6月2日的半年度OPEC例行會議中不會達成任何有價值的協(xié)議，大家都在忙著爭搶份額。

原油需求端增長還算穩(wěn)定。然而權威人士關于中國經濟L型走勢的定調無疑也給世界經濟敲響了警鐘——指望中國拉動全球經濟復蘇是不可能的。中國與印度原油進口量確實顯著增加，但這其中相當一部分是戰(zhàn)略儲備，而不是實際需求。無論儲存地點在波斯灣還是在青島，只不過是庫存換了個地方而已。指望中國的地煉廠來消化進口？那也只是擠占了兩桶油的市場份額罷了。沒有新興市場作為亮點，全球經濟也只能低速增長，原油需求很難讓人眼前一亮。

嘉能可以前也做過類似囤油的事。作為全球最大鋅礦供應商，嘉能可一直把持著大量的鋅庫存，并維持鋅價強勢以此獲利。但由于對中國的悲觀預期去年下半年大宗商品整體熊市把鋅也拉下了水。此時嘉能可也只得宣布減產并低價拋售庫存清償債務。目前看原油近月供需矛盾減緩，近遠月升水價差收窄，一旦轉為下跌趨勢，嘉能可這些投機現貨庫存不知從哪個角落就突然出現在供應端，成為多頭豬一樣的隊友。

市場意外供應中斷不必多言。據EIA統(tǒng)計4月僅OPEC的意外供應中斷產能就達246萬桶，為今年最高水平。雖說尼日利亞、利比亞等國由于內亂影響，中斷持續(xù)性較強，可一旦政局穩(wěn)定其增產動力就會像現在的伊朗伊拉克一樣。加拿大山火、科威特罷工等已經階段性平息或好轉。總體而言意外供應中斷目前處于較高水平，進一步加劇的可能性并不大。

綜上所述，目前市場對供需平衡更早實現的預期顯得過于樂觀，利多因素已被市場完全交易。目前原油市場仍然過剩約100萬桶/日,頁巖油潛在增加投資可能，沙特策略的轉變，中國在內的新興市場轉冷等潛在利空并未被市場重視。一旦市場預期轉變，原油有望展開新一輪下跌，就像去年下半年發(fā)生的故事一樣。

    （感謝北京大虎資本真誠投稿）