得益于上旬的飆漲，國(guó)債期貨5月收陽(yáng)。上旬國(guó)債期貨飆漲的原因是股市低迷以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。中旬以后，隨著管理層加強(qiáng)杠桿管理，國(guó)債期貨出現(xiàn)回落。下旬國(guó)債期貨基本漲跌互現(xiàn)，維持窄幅振蕩。6月債市料難有趨勢(shì)性做多行情，或繼續(xù)調(diào)整。

　　二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了一定反復(fù)。數(shù)據(jù)方面，工業(yè)增加值小幅回落，投資僅依賴于地產(chǎn)勉強(qiáng)支撐，隨著近期地產(chǎn)銷售短期回落，地產(chǎn)投資同比繼續(xù)上升的預(yù)期漸弱，消費(fèi)同比亦出現(xiàn)小幅回落。中觀方面，鋼材、礦石、兩焦等黑色商品價(jià)格出現(xiàn)回落，水泥價(jià)格漲速放慢，發(fā)電耗煤量跌幅擴(kuò)大，預(yù)示著工業(yè)增加值或繼續(xù)下滑。企業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速下滑明顯，4月同比從11.1%回落至4.2%，累計(jì)同比從7.4%回落至6.5%，工業(yè)企業(yè)的回落與經(jīng)濟(jì)增速放緩基本同步。基本面增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)小幅回落，債市獲得較強(qiáng)支撐。

　　此外，近期信用債風(fēng)險(xiǎn)積累也對(duì)利率債形成支撐。4月以來(lái)，信用債違約事件頻率明顯上升，違約原因多種多樣，涉及的企業(yè)多集中在民企、過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)。在違約事件發(fā)生初期，往往因?yàn)榱鲃?dòng)性需求而首先拋售利率債，不過(guò)中長(zhǎng)期看，這會(huì)降低投資者對(duì)信用債的需求，提升對(duì)利率債的需求。在信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵了兩月有余之后，6月正值評(píng)級(jí)調(diào)整的主要階段，信用風(fēng)險(xiǎn)積累對(duì)利率債亦形成一定支撐。

　　盡管如此，我們認(rèn)為，由此帶來(lái)的收益率下行幅度或有限，一方面，基本面不會(huì)大幅惡化，另一方面，貨幣政策難有進(jìn)一步運(yùn)行空間。2014年以來(lái)，基本面對(duì)市場(chǎng)的支撐需要政策催化，才能引發(fā)趨勢(shì)性行情出現(xiàn)。

　　上周，央行貨幣政策分析小組發(fā)表觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)過(guò)前期的降息、降準(zhǔn)等政策，企業(yè)融資成本已經(jīng)有了明顯下降，將為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中度適度的貨幣金融環(huán)境，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。從表態(tài)來(lái)看，未來(lái)進(jìn)一步寬松或難現(xiàn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，人民幣貶值預(yù)期因此上升，國(guó)內(nèi)寬松政策將進(jìn)一步受到限制。

　　當(dāng)然，人民幣匯率貶值或?qū)е沦Y本外流加速，提升市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的預(yù)期。首先，降準(zhǔn)僅僅是對(duì)沖，而不是進(jìn)一步寬松。其次，基本面差異會(huì)導(dǎo)致貨幣政策差異。當(dāng)時(shí)基本面仍在惡化，工業(yè)增加值連創(chuàng)新低，通脹也處于歷史低位，市場(chǎng)對(duì)央行降息的預(yù)期較強(qiáng)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“L形”經(jīng)濟(jì)預(yù)期較強(qiáng)，CPI連續(xù)兩個(gè)月維持在2.3%，在豬肉、蔬菜處于高位，農(nóng)產(chǎn)品大幅上漲的情況下短期CPI難出現(xiàn)大幅下降，市場(chǎng)對(duì)央行降息預(yù)期較弱。因此，央行因?qū)_基礎(chǔ)貨幣下降而降準(zhǔn)，很難出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。

　　整體上，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)小幅下行，信用風(fēng)險(xiǎn)累積，債市有支撐，但是由于貨幣政策受限，債市也有較大壓力，我們認(rèn)為，國(guó)債期貨短期或維持振蕩走勢(shì)，繼續(xù)調(diào)整。