在兩輪測試后，新三板分層終于等來了落地。

5月27日晚間，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）發(fā)布實施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（下稱《分層辦法》），對新三板市場創(chuàng)新層的分層標準、維持標準、層級劃分及調(diào)整等內(nèi)容作出了明確規(guī)定。自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理。

分層落地后，包括做市商擴容、公募基金入市、轉(zhuǎn)板和交易制度改革等政策紅利有望逐步在創(chuàng)新層開展試點。而對于分層時代，新三板市場將如何發(fā)展？華泰證券研究所所長助理羅毅向時代周報記者表示，新三板市場將迎來全新生態(tài)體系，“分層后新三板流動性一定會有改善”。

根據(jù)新的標準，新三板掛牌企業(yè)中有多少能夠進入創(chuàng)新層呢？目前，新三板年報已在4月底披露完畢，基于新的規(guī)則，中金公司估算將有1064家公司有望符合創(chuàng)新層標準，共計市值1.1萬億元，家數(shù)占全部三板公司的14.4%，市值占比36.6%。估算滿足標準一、二、三的公司分別為520家、570家和214家。

民生證券新三板團隊認為，分層制度將重構(gòu)新三板估值體系。該研究團隊指出，各個發(fā)展時期的企業(yè)將在所屬的層次上穩(wěn)定下來，以往“一刀切”的估值體系將隨之改變。光大證券一位分析師也對時代周報記者指出：“新三板掛牌企業(yè)眾多，資質(zhì)良莠不齊，價值發(fā)現(xiàn)的成本會比較高，分層后讓投資者更容易分辨出相比較更好的公司，短時間內(nèi)可能會受到資金熱捧，流動性會相對于分層前要更好。”

逐漸分流A股資金

根據(jù)《分層辦法》，全國股轉(zhuǎn)公司根據(jù)盈利性、成長性和流動性三套指標設(shè)置了三套并行標準，篩選出市場關(guān)注的不同類型公司進入創(chuàng)新層。標準一是“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”，即最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；標準二是“營業(yè)收入復(fù)合增長率+營業(yè)收入+股本”，即最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且復(fù)合增長率不低于50%，最近兩年平均營業(yè)收入不低于4000萬元，股本不少于2000萬元；標準三是“市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)”，即最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元，最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元，做市商家數(shù)不少于6家，合格投資者不少于50人。

相較此前的意見稿，新的《分層辦法》作出了多項細節(jié)上的調(diào)整。掛牌新三板的公司，滿足上述三套標準之一即可進入創(chuàng)新層。多位受訪業(yè)內(nèi)人士認為，雖然新標準較之前的意見稿有所放松，但進入創(chuàng)新層的公司門檻仍然較高。上海一家大型私募合伙人對時代周報記者表示：“三個標準中，標準一的門檻是非常高的，即使是對于大部分A股的上市公司也是很難達到的。單是兩年凈利潤平均不少于2000萬元，A股大約就有一半左右的公司達不到；而ROE（平均凈資產(chǎn)收益率）大于10%是一個很嚴格的標準，只有一小部分的A股公司能達到?！?/p>

上述私募合伙人進一步解釋，“標準二中，年復(fù)合增長率不低于50%也是一個很高的標準。門檻比較低的是標準三，基本上沒有涉及經(jīng)營性指標。事實上大部分新三板公司進入創(chuàng)新層也是參照標準三。三個標準分別對應(yīng)相對成熟的企業(yè)、高速成長期的企業(yè)和新興的創(chuàng)新型公司?！?/p>

雖然創(chuàng)新層門檻較高，甚至超過創(chuàng)業(yè)板，但估值優(yōu)勢卻較明顯。中金公司研報指出，受A股新股排隊制約，很多高成長潛力的公司只能選擇在新三板掛牌，板塊并不缺乏明星公司；從業(yè)績上看，進入創(chuàng)新層的公司2015年業(yè)績增速53%，好于創(chuàng)業(yè)板（26%）和中小板（10%）；測算創(chuàng)新層市盈率為26.0倍，顯著低于目前創(chuàng)業(yè)板市盈率65倍。

中金公司認為，在創(chuàng)新層設(shè)立后，投資者范圍的擴展以及交易和融資的便利可能帶來對A股市場尤其是中小市值股票的資金分流，但這一過程可能是逐漸的，而且也需要考慮創(chuàng)新層未來的制度建設(shè)和發(fā)展規(guī)劃。

民生證券新三板團隊認為，創(chuàng)新層公司仍面臨三重考驗。第一，市場早已用腳投票，分層不會在本質(zhì)上改變投資人對股票長期投資價值的判斷，5月以來日均成交金額500萬元以上的僅66家；第二，加入創(chuàng)新層后企業(yè)的相關(guān)治理、融資、人力、信息披露成本可能會相應(yīng)提高；第三，每年需要面臨創(chuàng)新層考核，退板風(fēng)險如影隨形。未來新三板退出機制應(yīng)該類似于納斯達克。應(yīng)對以上考驗，企業(yè)需要展現(xiàn)“英雄本色”。

流動性將集中在創(chuàng)新層

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日，新三板掛牌公司共7394家，其中做市轉(zhuǎn)讓1528家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓5866家，總市值超2萬億元。掛牌公司行業(yè)及地域覆蓋面廣、研發(fā)驅(qū)動特征明顯，高新技術(shù)企業(yè)占比達2/3以上，其中先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合計占比3/4左右。

根據(jù)新的標準，新三板掛牌企業(yè)中有多少能夠進入創(chuàng)新層呢？目前，新三板年報已在4月底披露完畢，基于新的規(guī)則，中金公司估算將有1064家公司有望符合創(chuàng)新層標準。

值得一提的是，由于掛牌企業(yè)眾多，投資者門檻高，流動性問題一直困擾著新三板市場。而一直被詬病的流動性問題是否會因分層得到改善？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強調(diào)稱，掛牌公司分層與解決市場流動性沒有必然聯(lián)系，目前高度重視市場流動性問題，正根據(jù)市場的發(fā)展情況，研究解決流動性的措施。

不過，多位受訪業(yè)內(nèi)人士認為，分層將一定程度改善流動性問題。華泰證券研究所所長助理羅毅向時代周報記者表示，“分層后新三板流動性一定會有改善?！?羅毅指出，企業(yè)進入創(chuàng)新層后，能享受到知名度提升，融資、交易方面的政策紅利，流動性提升等優(yōu)勢，但同時也將在信息披露、人員配置、限售管理、募集資金等方面接受更嚴格的信息披露要求。

但另一方面，上述光大證券分析師認為，“分層制度落地后，大概率會使得目前有限的流動性集中到創(chuàng)新層，而使得基礎(chǔ)層成為僵尸股遍地的‘停尸房’?！睂嶋H上，即使在分層前，新三板市場的流動性分化已非常嚴重，以5月24日的截面數(shù)據(jù)為例，成交金額排名前1%的新三板股票占全部成交金額的比重高達78.5%。

上述光大證券分析師表示，“要真正解決流動性問題還是要降低投資者門檻引入競價機制，讓更多投資者進來才可能根本性解決流動性問題?！敝行抛C券新三板研究團隊則判斷，創(chuàng)新層占新三板成交金額比重或超過80%，“競價交易制度跟進將成為大概率紅利，但時點會推遲?！?/p>

另一些受訪人士則認為流動性集中于創(chuàng)新層更有利于市場良性發(fā)展，上海一家大型私募負責(zé)人則對時代周報記者表示，“我不認為流動性分化有什么問題，基礎(chǔ)層的公司符合條件每年都有機會進入創(chuàng)新層，進入創(chuàng)新層也并不意味著從此高枕無憂、萬事大吉，每年都要進行一次層級調(diào)整?！?/p>

而對于即將來臨的分層時代，羅毅向時代周報記者表示，“對監(jiān)管層而言，分層制度為下一步差異化的制度創(chuàng)新，開啟監(jiān)管‘趨嚴’和‘細化’模式；掛牌公司分層管理的實質(zhì)是風(fēng)險的分層管理，其實現(xiàn)方式的制度差異化的安排，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。對上市公司而言，分層標準給了企業(yè)更靈活的選擇，凈利潤、收入、市值等指標的設(shè)置核心是引導(dǎo)激勵企業(yè)快速成長?！?/p>