貨幣政策收緊預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛難以避免

　　5月中旬以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)一直不溫不火，缺乏亮點(diǎn)。代表大盤股的滬深300指數(shù)和上證指數(shù)，以及代表中小板指數(shù)的中證500指數(shù)都圍繞某一點(diǎn)位上下振蕩。結(jié)合已經(jīng)公布的4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為，一季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下的經(jīng)濟(jì)脈沖式反彈已經(jīng)結(jié)束，中央再度強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，中短期經(jīng)濟(jì)遭遇陣痛是難免的。經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，疊加去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿，再加上目前政策引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱焙兔缆?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，A股必然會(huì)受到影響，期指則將繼續(xù)尋底。

　　企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比回落

　　此前已經(jīng)公布的投資、消費(fèi)和出口“三駕馬車”數(shù)據(jù)環(huán)比回落，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也出現(xiàn)明顯回落。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年1—4月，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)6.5%，增速比1—3月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降的同時(shí)，企業(yè)庫(kù)存繼續(xù)下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升，投資者缺乏買入并持有股票的理由。

　　從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，外部需求仍然低迷，民間投資萎靡不振。一些制造業(yè)投資和民間投資增速還在慣性走低，這表明盡管新興領(lǐng)域投資有所擴(kuò)張，但規(guī)模有限，還不能夠抵消傳統(tǒng)領(lǐng)域的下滑，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依舊不足。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI 環(huán)比見頂之時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)率也接近頂部區(qū)域。企業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)出現(xiàn)，既反映出政府引導(dǎo)的投資性刺激效果邊際遞減，又導(dǎo)致股票市盈率等指標(biāo)不樂(lè)觀。

　　政策面看不到利好

　　一方面，在供給側(cè)改革的背景下，去產(chǎn)能可能加劇違約和壞賬暴露，監(jiān)管部門排查杠桿和壞賬情況說(shuō)明其對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的重視。自4月至今，各項(xiàng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)，包括加強(qiáng)資管杠桿約束、對(duì)基金子公司設(shè)立門檻、叫停部分銀行分級(jí)理財(cái)、排查票據(jù)業(yè)務(wù)等一系列措施，比較明確地體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)杠桿和壞賬風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。權(quán)威人士提出，匯市、股市、債市、樓市、銀行等各種金融資產(chǎn)市場(chǎng)向各自功能定位回歸，這意味著“金融抑制”的階段要開始了，有限的貨幣需要回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)不大可能有很好的表現(xiàn)。

　　近期央行的報(bào)告也揭示出貨幣政策不大可能繼續(xù)加碼，能夠維持穩(wěn)定已經(jīng)是很樂(lè)觀的情形。央行后期貨幣政策將更偏向?yàn)楦母锓?wù)，為去杠桿去產(chǎn)能服務(wù)，這意味著貨幣政策放松的空間已經(jīng)非常小，甚至還會(huì)邊際上有所收緊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要公布，以及美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛講話表示市場(chǎng)低估美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫。而5月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在哈佛大學(xué)講話期間表示，如果數(shù)據(jù)改善，未來(lái)數(shù)月加息很可能是合適的。耶倫講話后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息概率預(yù)期升至62%的歷史新高。

　　美聯(lián)儲(chǔ)一直試圖引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，但債券市場(chǎng)反映的加息情況一直顯著低于前瞻指引，這就會(huì)導(dǎo)致很嚴(yán)重的后果——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格因利率上升而遭遇重估被拋售。即使是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)有所預(yù)期，但是隨后的金融市場(chǎng)回調(diào)仍然比較劇烈，如新興市場(chǎng)資金外流、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇拋售。

　　總之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭環(huán)比走弱，企業(yè)利潤(rùn)增速環(huán)比回撤，這為股市疲軟奠定了基礎(chǔ)。再疊加供給側(cè)改革帶來(lái)的中短期陣痛，以及政策層面引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?、美?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，期指缺乏反彈的驅(qū)動(dòng)力量。