過(guò)去三周，上證綜指在2800點(diǎn)附近的100多點(diǎn)區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，最高2896點(diǎn)，最低2780點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指同樣在2000點(diǎn)附近的100多點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，最高2111點(diǎn)，最低1975點(diǎn)。成交量和換手率也持續(xù)低迷，5月27日兩市成交量?jī)H269億股，較4月高點(diǎn)下降了57%，年化換手率從3月高點(diǎn)的381%下降到了178%，市場(chǎng)陷入一片迷茫。我們結(jié)合過(guò)去窄幅震蕩的歷史，總結(jié)了窄幅震蕩的三種結(jié)局，結(jié)合當(dāng)下背景，探討市場(chǎng)的未來(lái)演繹。

1.歷史上窄幅震蕩有三種典型結(jié)局

回顧近五年A股，典型的窄幅震蕩區(qū)間有2015年9月(上證波動(dòng)區(qū)間為2984-3257點(diǎn))、2014年5-7月(上證波動(dòng)區(qū)間為1991-2087點(diǎn))、2012年9-11月(上證波動(dòng)區(qū)間為1999-2145點(diǎn))、2011年5-7月(上證波動(dòng)區(qū)間為2611-2897點(diǎn))?？偨Y(jié)來(lái)看，窄幅震蕩后市場(chǎng)走勢(shì)有三種結(jié)局。

最優(yōu)情景：直接向上突破。代表性時(shí)段為2014年5-7月、2015年9月，典型特征為中小創(chuàng)先活躍上漲，事件驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)整體向上。14年4月28日-14年7月21日，上證綜指在1991-2087點(diǎn)之間窄幅震蕩，成交量和換手率均持續(xù)低迷，但期間創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)活躍，從5月16日的最低1210點(diǎn)至7月3日的最高1428點(diǎn)，最大漲幅18%.14年7月滬港通預(yù)期上升，周永康被立案審查，市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，最終市場(chǎng)向上突破。15年8月26日上證綜指跌至2850點(diǎn)觸底后，從9月開(kāi)始進(jìn)入了3100點(diǎn)上下的窄幅震蕩格局，震蕩區(qū)間為2984-3257點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板從9月15日提前開(kāi)始反彈。9月底國(guó)內(nèi)針對(duì)新能源汽車(chē)、房地產(chǎn)首付比例下調(diào)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，十一國(guó)慶期間，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率驟降，海外市場(chǎng)普漲，國(guó)內(nèi)外政策偏暖促使上證綜指從十一假期之后開(kāi)始反彈向上突破。

次優(yōu)情景：先下蹲后起跳。代表性時(shí)段為2012年9-11月，典型特征為中小創(chuàng)引領(lǐng)大盤(pán)先蹲后跳。12年9月5日-12年11月5日，上證綜指在1999-2145點(diǎn)之間窄幅震蕩，主要是當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)低迷，解禁和IPO壓力較大，十八大召開(kāi)前夕，未來(lái)政策方向不確定。期間，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)下跌，11月開(kāi)始，在創(chuàng)業(yè)板指的帶動(dòng)下，上證綜指開(kāi)始了一輪補(bǔ)跌。創(chuàng)業(yè)板指從9月12日的766點(diǎn)跌至12月4日的585點(diǎn)，跌幅24%，上證綜指圍繞2070點(diǎn)為中樞上下70-80點(diǎn)窄幅震蕩2個(gè)月后，11月中旬開(kāi)始小幅殺跌至12月4日的1949點(diǎn)。十八大勝利召開(kāi)后，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人觀看紀(jì)錄片《復(fù)興之路》、習(xí)總書(shū)記視察深圳向鄧小平銅像獻(xiàn)花，市場(chǎng)對(duì)新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的改革和轉(zhuǎn)型決心充滿信心，銀行股帶領(lǐng)市場(chǎng)大漲。之后美國(guó)引領(lǐng)的創(chuàng)新帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板公司ROE和凈利潤(rùn)增速向上，創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市開(kāi)啟。

最糟情景：大幅向下突破。代表性時(shí)段為2011年5-7月，典型特征是大小齊跌，中小板跌幅更大。11年5月5日-11年7月18日，上證綜指在區(qū)間2611-2897點(diǎn)之間窄幅震蕩。隨著通脹不斷上行，2010年底開(kāi)始貨幣政策不斷收緊，11年1-6月連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從18.5%連續(xù)上調(diào)至21.5%，2月、4月兩次加息。上證綜指從10年10月3186點(diǎn)震蕩下跌至11年5月2800點(diǎn)附件后，成交量開(kāi)始明顯萎縮，5-7月市場(chǎng)窄幅波動(dòng)。11年7月7日央行再次加息，此外二三線城市房地產(chǎn)限購(gòu)政策陸續(xù)出臺(tái)，此后工業(yè)增加值增速持續(xù)下降，流動(dòng)性收緊疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策收緊、經(jīng)濟(jì)下滑，市場(chǎng)經(jīng)歷了兩個(gè)月震蕩后開(kāi)始向下突破。上證綜指從7月初2800左右跌至12年初2132點(diǎn)，跌幅24%，中小板指從6100點(diǎn)左右跌至3927點(diǎn)，跌幅36%.

2. 當(dāng)前更接近哪種情景？

先下蹲后起跳的次優(yōu)情景：概率最高。目前股市背景與2012年比較類(lèi)似，宏觀上流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體步入穩(wěn)定期，但隱憂還未消除，市場(chǎng)先下蹲后起跳。9月前期跌幅小的中小創(chuàng)大規(guī)模解禁減持壓力來(lái)臨，開(kāi)始補(bǔ)跌并拖累大盤(pán)，最終十八大召開(kāi)之后改革預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)上漲。目前上證綜指在2800點(diǎn)附近窄幅波動(dòng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)政策如何平衡調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)仍不確定。值得注意的是，最近政治局七大常委中有五位在外調(diào)研，預(yù)示著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入落實(shí)推進(jìn)階段，此舉對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響仍需警惕，尤其是2-3季度是低等級(jí)信用債到期高峰，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在加大。此外，海外變數(shù)仍大，美聯(lián)儲(chǔ)4月FOMC會(huì)議紀(jì)要超預(yù)期鷹派，27日耶倫的發(fā)言也暗示了未來(lái)加息可能。利率期貨市場(chǎng)顯示6月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率從5月初的11.3%大幅上漲至28.1%，7月加息概率從26%大幅上漲至60.7%。英國(guó)將于6月23日就是否退出歐盟舉行全民公投。當(dāng)前存量資金博弈的市場(chǎng)里，國(guó)內(nèi)外不確定性因素多，不經(jīng)歷下蹲釋放風(fēng)險(xiǎn)，很難出現(xiàn)向上突破的力量。

直接向上突破的最優(yōu)情景：概率中等。2014年5-7月、2015年9月窄幅震蕩后直接向上的背景是，上證綜指窄幅震蕩時(shí)中小創(chuàng)上漲，局部熱點(diǎn)活躍，說(shuō)明市場(chǎng)人氣一直在。但目前中小創(chuàng)均不活躍，創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)3周以2000點(diǎn)為中樞上下100點(diǎn)窄幅震蕩，只有OLED、稀土等屈指可數(shù)的幾個(gè)熱點(diǎn)板塊活躍。從估值來(lái)看，目前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE(TTM，中值)分別為34、58、79倍，相較于9月15日的29、44和61倍，更高。如果與14年5月20日比較，考慮利率普遍下降30%，如十年期國(guó)債收益率從4.18%降至2.95%降幅約為30%，而主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的PE(TTM，整體法)相比14年4月20日分別上漲了58%、45%、24%，PE(TTM，中值)相比14年4月20日分別上漲了45%、55%、58%，上升幅度明顯大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降幅度。

大幅向下突破的最糟情景：概率最低。2011年5-7月窄幅震蕩后市場(chǎng)大幅下跌，主要源于當(dāng)時(shí)通脹高企，貨幣政策、地產(chǎn)政策不斷收緊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落。如今，通脹水平還遠(yuǎn)未達(dá)到當(dāng)時(shí)的水平，16年3月、4月均為2.3%，11年中CPI同比高達(dá)5-6%，央行也曾多次表態(tài)將維持穩(wěn)健貨幣政策，貨幣政策大幅收緊的概率不大。不過(guò)，也要警惕小概率事件，國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如果推進(jìn)力度大，去產(chǎn)能、去杠桿過(guò)程中出現(xiàn)大面積企業(yè)倒逼、債務(wù)違約，經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)明顯回落，即GDP同比6.5%的底線思維被打破。此外，亞太地區(qū)地緣政治摩擦不斷，如矛盾激化會(huì)沖擊風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

3. 應(yīng)對(duì)策略：耐心等待，優(yōu)化結(jié)構(gòu)

中期震蕩市格局，短期等待更優(yōu)時(shí)機(jī)。中期而言，維持震蕩市的判斷，上證綜指從2000點(diǎn)到5178點(diǎn)的單邊上漲牛市結(jié)束，從5178點(diǎn)跌至2638點(diǎn)，主跌浪也已經(jīng)過(guò)去，宏觀流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，資金不會(huì)系統(tǒng)性流入或流出股市，股市進(jìn)入震蕩格局，存量資金博弈，詳細(xì)分析見(jiàn)《用望遠(yuǎn)鏡看，A股處于什么階段？-20160408》、《借鑒資金進(jìn)出史：重回存量博弈市-20160421》。未來(lái)走出震蕩格局，重新迎來(lái)牛市需要兩個(gè)條件逐步形成：一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革完成，舊產(chǎn)業(yè)不再拖累經(jīng)濟(jì)，二是技術(shù)創(chuàng)新再次推進(jìn)，新興產(chǎn)業(yè)再次發(fā)力。短期而言，耐心等待。震蕩市里，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化影響市場(chǎng)波動(dòng)，1月底2638點(diǎn)時(shí)《A股見(jiàn)底了嗎？》中我們堅(jiān)定樂(lè)觀，核心邏輯是國(guó)內(nèi)外政策暖推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，4月18日《什么時(shí)候賣(mài)？》轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的邏輯是判斷政策最好時(shí)刻過(guò)去、反彈時(shí)空已可觀。目前上證綜指在2800點(diǎn)附近窄幅震蕩近3周，仍需觀察供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的情況，跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期變化以及英國(guó)脫歐公投事件演繹。1995年來(lái)指數(shù)反彈15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反彈結(jié)束至下一次反彈出現(xiàn)平均間隔小半年，最快2個(gè)月。最近的反彈結(jié)束才一個(gè)半月，當(dāng)前操作需慎重，存量博弈市賺錢(qián)不易，耐住寂寞，等待更優(yōu)時(shí)機(jī)。

白馬成長(zhǎng)為底倉(cāng)，高成長(zhǎng)做波段?；仡檱?guó)內(nèi)外歷史，股價(jià)的長(zhǎng)期上漲主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。1929年至今標(biāo)普500指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為5.2%、5.1%，PE仍為19倍。2000年至今上證指數(shù)、EPS年復(fù)合增速分別為4.4%、11.5%，PE從43倍跌至16倍。美股牛市漲幅60%來(lái)自盈利，A股牛熊市漲跌90%來(lái)自估值波動(dòng)。震蕩市靠盈利支撐，估值下移，詳見(jiàn)《股市，到底掙什么錢(qián)——以美國(guó)80年歷史為鑒-20160524》?！娥B(yǎng)精蓄銳-20160425》、《重回業(yè)績(jī)?yōu)橥鯐r(shí)代-20160502》以來(lái)我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前為存量博弈的震蕩市，業(yè)績(jī)?yōu)橥??！讹L(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，白馬再稱(chēng)王-20160519》回顧了2011年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的變化，11年是的價(jià)值藍(lán)籌股占優(yōu)，12年是20-30倍PE的白馬成長(zhǎng)股占優(yōu)，13年是30-50倍PE的高成長(zhǎng)股占優(yōu)，14年至15年中是50倍以上PE的概念成長(zhǎng)股占優(yōu)，15年中至16年1月底再次回到價(jià)值藍(lán)籌占優(yōu)，目前應(yīng)該輪到白馬成長(zhǎng)股占優(yōu)。結(jié)構(gòu)上，存量博弈的震蕩市中建議以20-30倍PE的白馬成長(zhǎng)股為底倉(cāng)持有，30-50倍PE的高成長(zhǎng)股波段操作。根據(jù)行業(yè)研究員推薦，結(jié)合凈利潤(rùn)增速、動(dòng)態(tài)PE、PEG等指標(biāo)，白馬成長(zhǎng)組合如?？低?、歌爾聲學(xué)、順絡(luò)電子、華宇軟件、鵬博士、烽火通信、省廣股份、華策影視、長(zhǎng)園集團(tuán)、平高電氣、滄州明珠、碧水源、啟迪桑德、華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、五糧液、洋河股份、湯臣倍健、小天鵝A、老板電器。高PE類(lèi)公司在景氣度較高的領(lǐng)域里精選，如代表智能制造的新能源汽車(chē)鏈，代表新興消費(fèi)的體育娛樂(lè)等。