礦業(yè)公司幾乎不會(huì)選擇減產(chǎn)

盡管在2015年黃金價(jià)格有所下跌，金礦產(chǎn)量卻持續(xù)增加，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的9170萬盎司，增幅為1.4%。隨著金價(jià)由2015年的平均水平1158美元/盎司回升至1290美元/盎司附近，今年礦業(yè)公司似乎更加有動(dòng)力擴(kuò)大生產(chǎn)。咨詢公司CPM Group在其2016年的黃金年報(bào)中預(yù)測(cè)，黃金產(chǎn)量將達(dá)到9470萬盎司，增幅超過3%。

一系列因素支持CPM Group關(guān)于黃金供給量增加的預(yù)測(cè)。首先，黃金價(jià)格仍顯著低于生產(chǎn)成本，據(jù)全球知名貴金屬咨詢機(jī)構(gòu)黃金礦業(yè)服務(wù)公司（GFMS）估算，2015年生產(chǎn)1盎司黃金的現(xiàn)金成本為707美元。如果2016年生產(chǎn)黃金的現(xiàn)金成本保持不變，這意味著以1290美元/盎司的價(jià)格水平來看，黃金生產(chǎn)商的簡(jiǎn)單平均利潤(rùn)率為非常健康的82.5%——比2015年高約20%?？紤]到強(qiáng)勁的正現(xiàn)金流入，幾乎不會(huì)有礦業(yè)公司計(jì)劃減產(chǎn)，并且他們中的大多數(shù)還將進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)。此外，在2015年，生產(chǎn)商們花了大量精力尋找方法削減成本，并可能在2016年進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。

從全部維持成本來看，礦業(yè)部門的健康狀況并沒有那么好，但也能支撐盈利。2015年黃金行業(yè)的全部維持成本（all-in sustaining costs）平均為1175美元/盎司（如圖2所示），比2015年的黃金平均價(jià)格高出17美元。2015年全部維持成本（包括利息費(fèi)用、企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、開發(fā)和維持資本投資等）已大幅下降，預(yù)計(jì)2016年仍應(yīng)繼續(xù)下降。而1290美元的金價(jià)水平比GFMS估算的全部維持成本（除去減值損失）要高10%左右。以這一標(biāo)準(zhǔn)來看，目前全球60%的金礦都將獲利。那么，按照現(xiàn)行金價(jià)水平，礦業(yè)公司幾乎不會(huì)選擇減產(chǎn)，并在競(jìng)爭(zhēng)壓力下進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率、削減成本。

金價(jià)變動(dòng)將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)二次供應(yīng)和消費(fèi)

如果2016年金礦供給繼續(xù)增加，這將給金價(jià)帶來下行壓力。如圖3所示，在1978—2015年期間金礦產(chǎn)量與黃金價(jià)格之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系（-0.68）。二次供應(yīng)似乎不會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生明顯影響，然而金價(jià)高企反過來會(huì)刺激礦金和精煉金持有者的循環(huán)再造，導(dǎo)致金價(jià)與二次供應(yīng)之間具有高度正相關(guān)性（0.76）。

此外，金價(jià)從2011年峰值水平跌落的事實(shí)將會(huì)刺激珠寶買家更多的消費(fèi)需求，而幾乎不會(huì)影響工業(yè)和電力部門的需求。私人投資則表現(xiàn)為趨勢(shì)跟蹤，近來金價(jià)的反彈可能吸引了部分資金回流至黃金基金和ETF，但若反彈是不可持續(xù)的，那么這一效應(yīng)也將十分短暫。

人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期降低

回到2015年12月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2006年以來首次加息的消息后，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）曾雄心勃勃地預(yù)計(jì)2016年內(nèi)會(huì)有四次加息。市場(chǎng)從未完全相信這一說法。但是，在去年加息之時(shí)，聯(lián)邦基金利率期貨的確將美聯(lián)儲(chǔ)將在2016—2017年實(shí)現(xiàn)四次加息的預(yù)期納入定價(jià)因素。

然而，進(jìn)入2016年1—2月，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，全球大宗商品價(jià)格和股票市場(chǎng)紛紛下挫。大宗商品價(jià)格暴跌不僅對(duì)能源和黃金礦業(yè)部門的收益造成損害，還引發(fā)違約率大大上升，危及銀行的盈利能力和整體經(jīng)濟(jì)的健康。這導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)放棄了所有關(guān)于2016、2017年加息預(yù)期的考慮。目前，聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格反映2016年只有60%的概率實(shí)現(xiàn)一次加息。

央行購(gòu)買可能是金價(jià)反彈的“死亡之吻”

自2008年以來，世界各國(guó)央行開始大規(guī)模購(gòu)買黃金。他們?cè)?015年的黃金購(gòu)買量在1000萬盎司左右，而這一數(shù)字在2016年將會(huì)繼續(xù)增大。自然地，央行購(gòu)買對(duì)于黃金持有者來說無疑是利好消息，因?yàn)檫@將為金價(jià)提供支撐。這意味著，長(zhǎng)期投資者將會(huì)因此受到打擊。

中央銀行在把握時(shí)機(jī)方面有著糟糕的歷史表現(xiàn)，往往在高價(jià)買進(jìn)、低價(jià)賣出。如圖5所示，1980年當(dāng)實(shí)際金價(jià)達(dá)到峰值時(shí)，央行是凈購(gòu)買者，而在上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)初金價(jià)觸底時(shí)，央行又是凈賣出者。直到金價(jià)從低位反彈數(shù)百分點(diǎn)后，他們才又開始購(gòu)買。目前的金價(jià)與2011年峰值水平以及經(jīng)通脹調(diào)整后的1980年高點(diǎn)相比似乎還較低，但以歷史標(biāo)準(zhǔn)來看卻已相當(dāng)高了。

央行購(gòu)買推高黃金價(jià)格，這僅會(huì)對(duì)黃金開采商的盈利有利，并導(dǎo)致金礦供應(yīng)量增加，在未來?yè)p害黃金投資者的利益。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)央行開始購(gòu)買黃金的時(shí)候，投資者們可能會(huì)選擇轉(zhuǎn)向其他的投資工具。

黃金價(jià)格下跌將導(dǎo)致期權(quán)波動(dòng)率飆升

黃金波動(dòng)率目前仍處于較低水平，30日期權(quán)的隱含波動(dòng)率接近16%，這高于歷史最低水平10%，但卻遠(yuǎn)低于30%—35%左右的最高水平。如其他資產(chǎn)一樣，與金價(jià)上升時(shí)相比，金價(jià)下跌時(shí)的波動(dòng)更加劇烈。如果黃金的隱含波動(dòng)率再次回到去年10%的歷史低位，黃金期權(quán)則值得關(guān)注。

負(fù)利率對(duì)黃金價(jià)格有利

由于黃金通常以美元標(biāo)價(jià)，在全球央行中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)黃金價(jià)格的影響力最大，但也并非是唯一有影響力的中央銀行。雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策慢慢地轉(zhuǎn)向緊縮，大部分央行還保持著寬松的貨幣政策，并且有許多國(guó)家進(jìn)入了負(fù)利率區(qū)間。

歐洲央行和日本央行的負(fù)利率政策使得貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了許多反常現(xiàn)象。自日本央行實(shí)施負(fù)利率政策以來，日元兌美元匯率升值；而自歐洲央行實(shí)施負(fù)存款利率以來，歐元也有相似的表現(xiàn)。負(fù)利率相當(dāng)于對(duì)銀行系統(tǒng)征稅，從而緊縮銀根，使得負(fù)利率國(guó)家貨幣（如歐元、日元）相對(duì)于正利率國(guó)家貨幣（如美元）升值。而這將對(duì)黃金價(jià)格有利，因?yàn)槠渌麌?guó)家的負(fù)利率政策不僅會(huì)使美元走弱，還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，促使投資者們尋求黃金等避險(xiǎn)工具進(jìn)行財(cái)富保值。