最近，分層成為了新三板政策話題的中心點，但是，在大家拿著那份2015年11月24日發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》反復(fù)各種解讀的時候，在這之前，證監(jiān)會于11月20日發(fā)布的關(guān)于新三板發(fā)展的總綱性質(zhì)的文件卻很少被提及——《證監(jiān)會關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》。

在之前的文章中智庫君分析提出解決流動性問題不是新三板分層的直接政策目標(biāo)——《分層方案(征求意見稿)》并沒有提及流動性的問題，與之相對，《證監(jiān)會若干意見》明確提到了流動性問題——“大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍，強化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場流動性水平”！即是說，要解決流動性問題，證監(jiān)會的政策重心并不是分層，而是在投資者擴容和主辦券商身上。

不吃透政策，就很難提對對策，在中國的資本市場尤其如此，智庫君今天將結(jié)合以上文件的分析，重新回到一個整體視角去看新三板的流動性，這樣同時也更有利于我們客觀地看待分層——流動性問題不能簡單歸到未實施分層上面，也不能指望通過分層就能簡單解決！

困局之源

(1)新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低

在前一篇文章中，智庫君曾分析過：在2015年，“那些股份制改制未滿一年的企業(yè)有1627家，占比31.72%，完全屬于新三板掛牌企業(yè)數(shù)目高速增長所帶來的正?，F(xiàn)象，這并不能歸咎于新三板的融資能力！另外那公眾化程度低缺乏交易意愿的1268家企業(yè)，占比24.72%，就更不能歸咎于新三板的融資能力了！因此，新三板的流動性差的現(xiàn)象，很多時候是由于掛牌企業(yè)數(shù)目增長迅速和新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低之間的矛盾！”

(2)投資者數(shù)量偏少

和新三板對企業(yè)掛牌的寬松規(guī)則不同，相反的是，新三板對于投資者的準(zhǔn)入一直都堅持著高門檻！在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年出臺的《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》中明確提到，對于機構(gòu)者，必須是注冊資本500萬元以上的法人機構(gòu)，或者實繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。對于個人投資者，要求本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

目前，新三板的合格機構(gòu)投資者約2.2萬戶，機構(gòu)投資者約20萬戶，相對于7000多家的掛牌企業(yè)而言，體量還是太小。更重要的是，監(jiān)管層還在做減法！為了繞過這個高達500萬的門檻，有部分投資者甚至鋌而走險采用“墊資開戶”的作弊辦法，從去年的6月開始就啟動了好幾次自查，大量不合格投資者被清理！

(3)做市轉(zhuǎn)讓存在制度缺陷

做市制度的引入可以提供流動性并有助于減少市場的波動性，但是，由于缺少IPO環(huán)節(jié)，使得做市商更傾向于用協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場的方式獲得低價股票做庫存，通過二級市場買賣報價獲取庫存股票動力不足。而且，這樣做市商也就不需要頻繁地在二級市場通過賺錢差價的方式來獲得利潤，而只要在合適的時間通過做市轉(zhuǎn)讓就能獲取豐厚的利潤。因此，當(dāng)前做市制度并沒有很好地發(fā)揮提供流動性的作用，甚至一定程度限制了流動性。

(4)投資者信息收集成本高

由于在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量在迅猛增長，其資質(zhì)良莠不齊，而且新三板企業(yè)信息披露的要求也沒有A股那么嚴(yán)，這就造成了投資者收集信息的高額成本，由于較難發(fā)現(xiàn)具備長期投資價值的企業(yè)，降低了部分投資者的投資意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持有他們的股票不愿提早賣出，使股票價格不能真實反映企業(yè)的資質(zhì)。

破解之策

(1)積極完成企業(yè)股份改制，提升公眾化程度

在這一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的看法是“隨著掛牌公司自身成長發(fā)展、公眾化程度的提高，‘無交易掛牌公司’逐步有成交是大概率事件?！睂τ谄髽I(yè)，尤其是新掛牌企業(yè)而言，這是可為并當(dāng)為之策——要把“大概率事件”變成現(xiàn)實事件，先要掛牌企業(yè)自己走出第一步！

(2)大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍

新三板的投資者隊伍需要擴大，這是普遍的共識。然而，怎么擴大，卻存在分歧。其一，是降低個人投資者的準(zhǔn)入門檻，其二是擴大機構(gòu)投資者的隊伍。

由于新三板的投資具有高增長和高風(fēng)險并存的特征，監(jiān)管層一直堅持著500萬元的高標(biāo)準(zhǔn)，絲毫沒有松懈跡象，而且近來還在加大力度清理“墊資”作弊的投資者。

另一方面，證監(jiān)會倒是在《關(guān)于推進股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中明確提出，“大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍”，“堅持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以機構(gòu)投資者為主體的發(fā)展方向”。證監(jiān)會計劃擴容的機構(gòu)投資者包括公募證券投資基金甚至合格境外機構(gòu)投資者等等。

(3)健全做市商制度，完善多元化交易機制

如前文所述，當(dāng)前的做市商制度還未能充分發(fā)揮“市場交易組織者和流動性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應(yīng)盡快出臺相關(guān)規(guī)則來規(guī)范做市商通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場手段獲取低成本庫存股票的渠道，把更多做市商引導(dǎo)到二級市場去。并完善做市商監(jiān)管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵約束機制。

此外，如證監(jiān)會在《關(guān)于推進股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中所說，“應(yīng)堅持并完善多元化交易機制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率?！?/p>

(4)實施分層制度，實行差異化管理

針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，實施市場內(nèi)部分層，提高風(fēng)險管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本。需要注意的是，分層本身就是一個動態(tài)的過程，而不是簡單一刀切的結(jié)果。根據(jù)《關(guān)于推進股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，“現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。”“建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機制，實現(xiàn)不同層級掛牌公司的有序流動。”

在證監(jiān)會的規(guī)劃中，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的二分法，只是一個起點。而且，比差異化的管理更重要的是，“實現(xiàn)不同層級掛牌公司的有序流動”。這更有利于促進整體流動性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業(yè)享受制度的紅利！