流動(dòng)性似乎不再是新三板的困擾。“按照去年11月份發(fā)布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見(jiàn)稿)》的工作安排，今年5月份實(shí)施分層。目前相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)之中?！比涨?，接近監(jiān)管層人士對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》表示。

這意味著繼2014年8月25日實(shí)施做市商制度以后，新三板又迎一里程碑式的制度創(chuàng)新。通過(guò)劃分不同的層次和引入更多的合格的投資者有望破解新三板流動(dòng)性不足的困境。

流動(dòng)性困局

從不溫不火到如火如荼，新三板只經(jīng)過(guò)了一個(gè)“擴(kuò)容”的分水嶺。2014年1月24日，新三板市場(chǎng)迎來(lái)大擴(kuò)容，266家公司當(dāng)天在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。在2014年1月新三板擴(kuò)容前，整個(gè)市場(chǎng)僅有355家掛牌企業(yè)，市值也僅有400億元左右。

伴隨擴(kuò)容，新三板仿佛化身一塊巨大的“海綿”，吸引了為數(shù)眾多的中小企業(yè)爭(zhēng)相掛牌。

就在開(kāi)啟擴(kuò)容后的第二年——2015年，掛牌企業(yè)數(shù)量接連突破2000家、3000家、4000家、5000家整數(shù)關(guān)口，從2000家到5000家只花了10個(gè)月的時(shí)間！2015年，新三板市場(chǎng)日均掛牌企業(yè)數(shù)量接近10家。

從2014年1月24日至2016年5月2日的800多天里，新三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量已迅速逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)。

不過(guò)，在快速擴(kuò)容之下，新三板流動(dòng)性不足的困局則日益突顯。數(shù)據(jù)顯示，目前新三板市場(chǎng)仍有2000家左右的掛牌企業(yè)掛牌之后尚未有一筆成交，成為“僵尸股”，占新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的近三成。

以5月5日為例，新三板成交金額共計(jì)7.98億元，其整個(gè)市場(chǎng)的成交金額甚至不如主板一只個(gè)股的成交額。

從成交金額看，去年4月以后的數(shù)據(jù)更明顯。去年4月初新三板單周成交額一度突破百億元，最高達(dá)到124億元，但隨著行情下行，成交額也連續(xù)縮量，去年7月單周成交額一度只有17.68億元，尚不及最高時(shí)的零頭。

“流動(dòng)性缺乏，可能會(huì)使得市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)?！睂?duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授嚴(yán)渝軍對(duì)《中國(guó)聯(lián)合商報(bào)》表示，“一個(gè)成熟的、有吸引力的市場(chǎng)，首先應(yīng)該做到資源在市場(chǎng)中的充分流動(dòng)，否則市場(chǎng)的資源配置作用如何實(shí)現(xiàn)？”

在他看來(lái)，流動(dòng)性是牽一發(fā)而動(dòng)全身的問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性如果長(zhǎng)期低迷的話，肯定會(huì)影響投資者退出預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響投資者入場(chǎng)的積極性。

盡管分層方案的最終落地成為眾望所歸，但多數(shù)人普遍認(rèn)為，分層制度的出現(xiàn)也有可能令市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的兩極分化。華龍證券分析認(rèn)為，新三板分層后，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的企業(yè)將呈現(xiàn)“冰火兩重天”的態(tài)勢(shì)，分層后基礎(chǔ)層企業(yè)的定向增發(fā)將變得困難，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步分化，產(chǎn)生馬太效應(yīng)，優(yōu)秀的企業(yè)則可能在融資方面更為順利。

另一方面，分層后創(chuàng)新層對(duì)市場(chǎng)資金的吸引力會(huì)增強(qiáng)。業(yè)內(nèi)人士分析，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)新層企業(yè)的投資價(jià)值和溢價(jià)空間更大，原有分散在各市場(chǎng)的存量資金會(huì)集中到不到10%比例的創(chuàng)新層，這也將意味著創(chuàng)新層的估值以及流動(dòng)性有望在第一時(shí)間得到改善，甚至吸引大量場(chǎng)外資金的進(jìn)場(chǎng)。

從分層制度的影響上看，是否能夠改善當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性，各方觀點(diǎn)的爭(zhēng)辯也頗為激勵(lì)。一部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，分層的到來(lái)能夠改善此前市場(chǎng)的流動(dòng)性困局，尤其是創(chuàng)新層企業(yè)在嚴(yán)格監(jiān)管和制度紅利同時(shí)推進(jìn)的情況下，其流動(dòng)性將會(huì)大大改善。

聯(lián)訊證券認(rèn)為，新三板分層后，有可能從三個(gè)方面解決流動(dòng)性不足問(wèn)題：增加合格機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)公募基金投資新三板；完善做市商制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，如可以適當(dāng)放開(kāi)做市資金杠桿，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；制定退市制度和限制掛牌制度將有助于緩解資金壓力。

“分層制度的出臺(tái)只是提供一個(gè)企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如果沒(méi)有后續(xù)投資者門檻等制度改革的措施出臺(tái)，明顯的改善整體市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)際上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的?！眹?yán)渝軍認(rèn)為。

引入公募基金

“改善流動(dòng)性是一個(gè)系統(tǒng)性的長(zhǎng)遠(yuǎn)過(guò)程，需要逐步改變，不可能一步到位?！泵裆C券新三板研究團(tuán)隊(duì)表示，目前，新三板投資人的最大群體——私募基金普遍處于倉(cāng)位被強(qiáng)制“鎖定”的“被套”狀態(tài)，如果沒(méi)有新的資金進(jìn)入，很難盤活流動(dòng)性的尷尬局面。這與上一波做市商紅利發(fā)生時(shí)投資者輕裝上陣的情況大不相同。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2015年以來(lái)至4月19日，剔除券商后，共有5034家機(jī)構(gòu)(私募產(chǎn)品)參與了2070家新三板企業(yè)的定增配售。然而，在2015年私募大舉進(jìn)軍新三板后，這些投資于新三板概念的私募基金收益率狀況普遍不太樂(lè)觀。目前新三板市場(chǎng)上，有相當(dāng)一部分私募基金處于虧損狀態(tài)，或者保持空倉(cāng)運(yùn)營(yíng)。

民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前投資者在新三板市場(chǎng)上面臨的最大壓力還是在流動(dòng)性束縛所帶來(lái)的被動(dòng)“鎖倉(cāng)”上。這對(duì)于追求資本流通過(guò)程中價(jià)值增值的投資人而言，影響巨大。新三板目前的流動(dòng)性，已經(jīng)令資本的“運(yùn)動(dòng)屬性”受到極大的束縛，不敢“輕舉妄動(dòng)”成為當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)寫照，這又進(jìn)一步壓抑了潛在的市場(chǎng)流動(dòng)性，形成惡性循環(huán)。

受流動(dòng)性影響，2016年，新三板私募的火爆狀況明顯降溫，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新三板私募基金產(chǎn)品2016第一季度共成立384個(gè)，僅為去年第二季度的三分之一。

當(dāng)前，市場(chǎng)上對(duì)新三板私募產(chǎn)品的到期情況眾說(shuō)紛紜，一些謹(jǐn)慎的投資者擔(dān)憂下半年可能會(huì)迎來(lái)一波到期潮而對(duì)市場(chǎng)形成壓力。對(duì)此，民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)相對(duì)樂(lè)觀，并指出新三板私募產(chǎn)品到期潮應(yīng)該在2017年下半年來(lái)臨。

民生證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，5月份新三板分層正式啟動(dòng)之后，將逐漸釋放對(duì)市場(chǎng)的正面影響，創(chuàng)新層的流動(dòng)性是否能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期還需要一定時(shí)間的“測(cè)試期”，“測(cè)試期”很多投資者可能依舊持有觀望態(tài)度。新三板的投資熱潮預(yù)計(jì)在今年下半年緩慢到來(lái)。

按照2015年11月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》的部署，未來(lái)新三板將引導(dǎo)公募基金投資新三板。未來(lái)引入公募基金入場(chǎng)后來(lái)，有望全面改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。