以退為進(jìn)，散而后擒。過(guò)去一個(gè)季度，我們春季發(fā)布的《大音希聲，周期復(fù)興》邏輯不斷被市場(chǎng)所認(rèn)可，也是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)反彈中唯一樂(lè)觀的聲音。進(jìn)入5月以來(lái)，實(shí)體+金融雙重“去杠桿”正在成為推動(dòng)市場(chǎng)邏輯演繹的重要邊際驅(qū)動(dòng)力量。實(shí)體“去杠桿”體現(xiàn)為供給側(cè)改革。金融“去杠桿”體現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)與股票監(jiān)管趨嚴(yán)，債券與股票融資能力都在明顯收縮。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)+資本市場(chǎng)的雙重“去杠桿”將繼續(xù)限制短期A股市場(chǎng)的估值空間，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)短期內(nèi)不排除繼續(xù)小幅向下波動(dòng)的可能（但指數(shù)調(diào)整幅度應(yīng)低于10%），但這也將為之后的市場(chǎng)反彈儲(chǔ)備更多的超預(yù)期空間。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或?qū)⒂瓉?lái)更為凌厲的反彈（受益于盈利彈性+估值彈性驅(qū)動(dòng)）。

等待年內(nèi)的第二次買點(diǎn)。雙重“去杠桿”的路徑中，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系也在股票和債券兩個(gè)體系之上進(jìn)行重建。股債市場(chǎng)，從信用債違約向個(gè)別央企、城投債等“金邊債券”蔓延，低風(fēng)險(xiǎn)高收益品種正在減少，確定性增長(zhǎng)的稀缺性進(jìn)一步加強(qiáng)。股票市場(chǎng)內(nèi)部，從收緊中概股回歸，到限制四大領(lǐng)域跨界并購(gòu)等，監(jiān)管政策正邊際上收緊，當(dāng)下一、二級(jí)市場(chǎng)極個(gè)別估值過(guò)高的細(xì)分板塊，存在向下修正的可能。

當(dāng)下市場(chǎng)的調(diào)整主要反應(yīng)了雙重“去杠桿”過(guò)程對(duì)實(shí)體、金融的獨(dú)立影響，接下來(lái)出現(xiàn)超調(diào)的可能會(huì)來(lái)自兩個(gè)或多個(gè)獨(dú)立影響的共振和加強(qiáng)，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)、英國(guó)脫歐等潛在共振來(lái)源。但這種超調(diào)可能是有限且短暫的，并為市場(chǎng)留下年內(nèi)寶貴的第二次買點(diǎn)！微觀結(jié)構(gòu)上，投資者籌碼再次打散將是第二次買點(diǎn)出現(xiàn)的先決條件?！吧⒍笄堋?，第二次買點(diǎn)之后將形成收獲機(jī)會(huì)。

聚焦超級(jí)周期和業(yè)績(jī)。2016年年中可能啟動(dòng)新一輪企業(yè)盈利擴(kuò)張周期，這極可能是中低速增長(zhǎng)下中國(guó)面臨的第一輪企業(yè)盈利擴(kuò)張周期。在微觀盈利上，企業(yè)的ROE和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將會(huì)有明顯回升。過(guò)去幾年上市公司ROE回落的核心在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率下滑，杠桿率則不斷提升。但去年四季度以來(lái)，隨著PPI觸底回升，凈利率已經(jīng)開(kāi)始回升，如果供給側(cè)改革強(qiáng)力推進(jìn)，無(wú)效資本開(kāi)支將繼續(xù)下滑，2016年年中開(kāi)始，企業(yè)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)拐點(diǎn)的可能也在增加。樂(lè)觀條件下，企業(yè)盈利能力復(fù)蘇與2005年前后情況相近。

行業(yè)配置上，要緊抓兩個(gè)重要的投資主線。第一，業(yè)績(jī)進(jìn)入長(zhǎng)期擴(kuò)張的“超級(jí)周期”，以消費(fèi)行業(yè)為主，比如航空、小家電、食品飲料等行業(yè)。第二，估值被低估和錯(cuò)殺的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，以新興服務(wù)業(yè)為主。主題重點(diǎn)推薦城市軌交、以及體育賽事等相關(guān)投資機(jī)會(huì)。